GTC 2026 即将开幕，黄仁勋准备掏出的不再是单纯刷新参数的怪兽级 GPU，而是一张价值 200 亿美元的明牌——一款基于 SRAM（静态随机存取存储器）的专用推理芯片。

这标志着英伟达历史上最大规模收购案（吞并 Groq 核心资产）的底层技术正式落地。但这绝不是一次常规的产品迭代，黄仁勋正在亲手打破自己维持了多年的神话：“一颗通用 GPU 可以包打天下”。

在笔者看来，这轮架构调整的表象是硬件路线的演进，底层却是英伟达面对科技巨头“诸侯割据”与监管高压时，极其老辣的防御性进攻。

物理定律写死的“算力阶级分化”

外界有一种极其粗暴的误读，认为英伟达转向 SRAM 是为了“抛弃 HBM”。这在半导体的物理规律上根本站不住脚。

标准的 SRAM 单元需要 6 个晶体管（6T）来存储 1 个比特，而 HBM 依赖的 DRAM 只需要 1 个晶体管加 1 个电容（1T1C）。这种先天的物理结构差异，导致 SRAM 的硅片面积是 DRAM 的 5 到 10 倍。这意味着 SRAM 速度极快，但极其昂贵且根本做不出大容量，它装不下动辄数千亿参数的大模型。

英伟达真正的算盘，是搞“算力的阶级分化”。

过去，无论是炼大模型还是日常的 AI 问答，大家都在抢极其昂贵且缺货的 HBM 和 GPU。但现在，AI 的重心已经彻底滑向了“推理（Inference）”。思科等机构的最新预测显示，到 2027 年，高达 75% 的 AI 工作负载将全面转向实时推理。

面对这种不可逆的趋势，英伟达给出了路线图切分：

一边是即将登场的下一代 Vera Rubin 架构，继续把 GPU 和 HBM 的堆料推向极致，死死锁住云厂商的“大模型训练”底座；

另一边，就是这次基于 Groq 技术推出的 LPU（语言处理单元）。它用片上 SRAM 替代片外存储，彻底干掉数据搬运的延迟，专门用来收割那些对实时性要求极高、单次请求成本极敏感的场景。

规避审查的残酷清场：200亿美元的“窃壳”游戏

为什么一向推崇通用计算的英伟达，会突然调转车头搞起专用推理架构？

答案是被逼出来的。

就在近期，业界传出 Meta 计划在 2027 年将部分推理工作负载切给谷歌 TPU。当大模型逐渐走向同质化，推理成本的极致压缩就成了生死线。如果英伟达继续强迫所有客户用“杀鸡用牛刀”的 GPU 去做低延迟推理，大客户迟早会跑向谷歌、AMD，甚至是以 Groq 为代表的初创公司。

为了掐灭这个苗头，黄仁勋在 2025 年底砸出了 200 亿美元。但最绝的不是金额，而是操盘手法。

如果英伟达直接全盘收购 Groq，这笔交易必定会被美国 FTC 和欧盟的反垄断监管机构以“垄断 AI 算力”为由直接毙掉。因此，英伟达采取了极其狡猾的“资产收购+技术授权+核心团队挖角（Acquihire）”模式。

他们花 200 亿美元买断了 Groq 的核心专利使用权，并把创始人 Jonathan Ross 连同两百多名核心工程师直接“收编”进英伟达。而 Groq 这家公司的空壳，在名义上依然作为独立实体存在。

这是一种合法但极其残酷的“掏空”式并购。黄仁勋用 200 亿美元的“过路费”，绕开了反垄断的红线，兵不血刃地干掉了最危险的推理端刺客，顺手接收了 Groq 生态上超过 200 万名开发者。

算力洗牌：裁判下场，没有中间商赚差价

这套“GPU主内（训练），SRAM主外（推理）”的组合拳一旦打出，整个算力产业链的利润池将面临残酷的重新分配。

首先，HBM 的神话将被祛魅。它依然是训练端不可或缺的皇冠明珠，但那种“只要搞 AI 就必须买 HBM”的非理性繁荣将一去不复返。

其次，留给其他芯片创业公司的单点突破空间被焊死。过去几年，无数初创公司拿着“比英伟达推理快 X 倍”的 PPT 找融资。如今，当裁判员自己下场推出极致低延迟的专用芯片，并且将其无缝接入英伟达庞大的 CUDA 软件生态栈时，单靠底层架构创新就能撕开一道口子的时代，正式终结了。

当所有人都以为 GTC 2026 将是一场关于“算力规模有多大”的肌肉秀时，黄仁勋其实不关心 SRAM 和 HBM 谁替代谁，他只关心如何用最密不透风的产品矩阵，把每一分流向 AI 数据中心的钱都截留在自己的口袋里。

这早就不是一场比拼芯片跑分的极客游戏，而是商业帝国捍卫战。（本文首发钛媒体App,作者｜硅谷Technews，编辑｜宝叔） 

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来源：Hitch Open 官方

近日，Hitch Open 世界 AI 竞速锦标赛 2026 赛季发布会在上海国际赛车场举行。但在许多参与者看来，这场发布会的意义早已超越一项赛事的启动。

它更像是一种信号：人工智能正在从虚拟世界走向真实世界，一个属于“物理智能（Physical Intelligence）”的时代正在到来。

如果说 AlphaGo 让世界第一次见识到算法在认知领域的突破，那么 Hitch Open 试图回答的，则是另一个更复杂的问题：当 AI 进入真实世界，它能否理解环境、做出判断，并完成行动。

从比特到原子：物理智能的试炼场

“过去十多年，AI 的突破主要发生在虚拟世界。”Hitch Open 联合创始人、物理智能竞技时代发起人 唐敏勤在发布会上表示。

从 AlphaGo 到 ChatGPT，人工智能不断刷新人类对计算能力的想象，但这些能力大多停留在信息空间之中。

Hitch Open 联合创始人、物理智能竞技时代发起人 唐敏勤

而现实世界远比数据更复杂。机器需要面对复杂地形、变化天气、不可预测的人类行为，以及不断变化的环境信息。

正因如此，Hitch Open 被定义为全球首个“物理智能大自然竞技场”。在这里，AI 不再只是处理比特（Bits），而是必须完成从感知、决策到行动的完整闭环。

HOPE赛项发布：具身智能的高速实验

发布会上，全新赛项机器人乒乓挑战赛（Hitch Open Ping-Pong Embodiment，简称 HOPE）正式亮相。

该赛项聚焦机器人在高速动态环境中的具身智能能力。在乒乓球这样的极端场景下，机器人需要在毫秒级时间内完成视觉感知、运动规划与自主决策。

全新赛项机器人乒乓挑战赛

现场还展示了加州伯克利大学研发的机器人乒乓项目 “Hitter”。

Hitch Open 联合创始人 Dr. Allen Yang表示：“从山路到球台，我们正在把物理智能的验证拓展到更多真实场景中，让机器系统真正理解并应对世界。”

天门山挑战：真实世界的极限测试

2026年6月，Hitch Open 标志性赛事——天门山 AI 自主决策挑战赛将再次举行。

拥有九十九道弯的天门山赛道，被认为是全球最具挑战性的自然山路之一。参赛 AI 不仅要应对连续急弯与复杂地形，还要面对真实世界的不确定因素。

目前，人类赛车手在这条赛道上的纪录为 7 分 38 秒。

Hitch Open 方面表示，这不仅是一场速度竞赛，更是一项面向全球开放的物理智能基准测试（Open Benchmark）。发布会现场，赛事向全球汽车与机器人产业发出 “天门山英雄帖”，邀请顶尖算法团队参与挑战。

让大自然成为 AI 的考场

纪录片 《无人之境》的全球首映

发布会现场还举行了纪录片 《无人之境》的全球首映。影片记录了全球高校团队在天门山极端环境下进行 AI 自动驾驶挑战的全过程。

均瑶集团总裁王均豪表示：“F1 代表人类工程与意志的巅峰，而 Hitch Open 则在同样的赛场上开启了机器进化的新阶段。这不仅是一场比赛，更像是物理智能时代的一次公开测试。”

在许多行业观察者看来，人工智能正在经历一次关键转折——从虚拟世界的算法革命，走向真实世界的物理智能革命。

而 Hitch Open 试图做的，是为这一时代提供一个持续运行的实验场：让大自然成为 AI 的考场。

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当AI Agent赛道在2025年迎来爆发式增长，市场关注的焦点已从“能否完成任务”转向“能否高效、安全且低成本地完成任务”。

在此背景下，上海以太之心科技有限公司正式推出自研国产智能体Aeloon（伊龙）。这不仅是一款面向个人与企业的多模态智能体，更是一次对现有技术范式的深度重构。从超低Token消耗的算法突破，到“本地优先”的隐私保护架构，再到对标国际竞品的国产化适配能力。

以下为对话全文，略有删减：

Q：作为新兴智能体科技企业，以太之心的定位与目标是什么？

A：以太之心是⼀家专注于智能体（AI Agent）技术的创新企业，通过技术领先全栈自主可控打破行业壁垒，为多场景智能应用提供更安全、更高效、更可持续的核心支持。我们的目标是成为世界领先的 AI 智能体企业，致力于打造AGI、实现生产力飞跃、激发人类创造力的远大愿景。

Q：“始于螯，成于龙”这句slogan背后的思考是什么？ 

A：我们的第一款产品Aeloon （伊龙）对标 Openclaw ，承接其能力、生态，又在安全、性能、成本上全面革新，是自主可控、安全普惠的国产智能体新物种，伊始之龙。

Q：Aeloon（伊龙）的主要应用场景有哪些？

A：对于个人来说，伊龙是一个个性化的多模态陪伴助手，帮助你管理日常事务、桌面办公、情感陪伴的伙伴；对于企业来说，我们的产品要打造数字员工矩阵，比如数字项目经理、前端工程师、投研分析师、运营专员等等；此外，面向国产算力，我们充分发挥团队在AI Infra上的优势，去做自动化算子的智能体，能够赋能国产硬件和Agent更好的适配。

Q：相较于市面上同类的Agent 产品，Aeloon（伊龙）的核心竞争力体现在哪些方面？

A：首先，主要体现在我们的高性能架构上比如（Runtime 运行时高性能的Agent，程序化的函数调用以及动态的任务编排），第二是我们在Agent执行任务过程中提供 即时呈现的人机交互，让人人都能更简单、安全和高效的利用Agent；第三，多层次的安全纵深架构，从虚拟化、加密计算、主动防护和多层权限控制上提供安全稳定的运行环境。

Q：你们是怎么做到超低Token消耗、和极简部署的？

A：我们在 Token消耗方面主要是从算法和架构两个方向做了优化， 在算法上采用上下文压缩技术与按需加载机制，在架构上采用极简的设计减少冗余操作带来的Token消耗。同时Aeloon （伊龙）也帮助用户实现本地部署大模型，这可以进一步降低Token的使用成本，这一特点对商业模式也带来了积极影响。

对于C端，可以降低 AI 的使用门槛与成本；对于B端，可以降低企业数字化转型的成本，比较适合中小型企业政务、科研等场景等；在算力层面，本地部署也有助于带动边缘算力的发展。

Q：随着OpenClaw的爆火，大家对于数据隐私和安全有了更多的关注，Aeloon（伊龙）在数据安全方面是怎么做的？

A：我们一直比较重视这个数据安全与隐私保护，整体上我们坚持这个本地优先，从源头上做好防护，在数据层面上，数据尽量在本地加密处理，减少云端上传，提升用户自主可控性。在架构层面上，我们采用权限剥离、沙盒执行等思路，尽量开放最小必要的权限，降低权限的越界风险，同时我们也积极响应相关法律法规以及行业要求，提供更合规的部署方案。

Q：这件事情对技术能力要求很高，目前的团队结构是什么样的。

A：上海以太之心的核心团队，均出身于国内外顶尖高校，全员持有AI领域博士、硕士学位。团队深耕大模型优化、异构计算、智能体研发等核心赛道多年，既具备头部科技企业的研发实战积淀，又通晓复杂产品从0到1的落地逻辑，更拥有洞察前沿科技趋势的敏锐嗅觉。凭借扎实的理论功底与强悍的工程化落地能力，相信团队可高效攻克各类技术难题。

Q：此次 Aeloon （伊龙）选择在上海全球投资促进大会发布，对于以太之心自身的发展和国产智能体产业，有哪些重要意义？

A：对以太之心自身来说，这次在上海全球投资促进大会发布Aeloon（伊龙）智能体产品可是一次实打实的品牌跃升机会。借着这个顶级产业平台的背书，不仅能确立该产品在国产智能体领域的地位，还能吸引全球资本和产业圈的目光；同时还能对接上海丰富的科创资源、产业基金和头部企业，加速技术落地和市场拓展，以这次发布为起点，顺利完成从技术研发到商业化落地的关键跨越。

放到国产智能体产业层面看，这次发布的意义更重大。Aeloon（伊龙）智能体，能对标甚至超越小龙虾，打破国外相关技术的垄断格局；还能给全行业提供一套可复制的安全合规范式，推动整个智能体产业朝着规范化、规模化的方向发展；更能带动国产算力、硬件、应用等上下游生态协同发力，构建起自主可控的产业链；最后还能靠这款安全普惠的智能体技术，助力各行各业的数字化转型和产业升级，成为推动新质生产力发展的重要引擎。

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钛媒体App消息，北美餐饮SaaS企业 Chowbus 正式完成 8100 万美元新一轮融资。此次融资由美国投资机构 Prysm Capital 与 Left Lane Capital 联合领投，Dutchess、Fika、Avid Bank 等多家机构跟投。

作为茉莉奶白、沪上阿姨、奈雪的茶、茶百道、书亦烧仙草、茶话弄、小龙坎、华莱士、紫燕百味鸡等中国出海餐饮品牌，以及Chubby Group、川山甲、Sharetea、Mochinut等北美本土特色亚餐品牌的合作伙伴，Chowbus累计融资规模已达 2.09 亿美元。

根据窄门餐眼2025全球连锁餐饮门店数 Top 100排行榜数据显示，中国品牌多达55个，占据了超半数的席位，并且全球门店数 Top 20中也有一半是中国公司。

随着连锁餐饮行业的日渐成熟，中国餐饮企业正在凭借其强大的产品创新、供应链管理以及数字化能力，飞快的全面渗透全球市场。而这个过程中，如何快速适配各地市场规则与消费习惯，将其综合运营能力与本土市场深度融合，是决定餐饮品牌能否在海外市场站稳脚跟的关键所在。

而Chowbus或许可以作为一个观察切口，让我们得以一窥中国餐饮品牌在北美市场落地过程中的机遇与挑战。

中国餐饮品牌涌入北美

“国内品牌的出海需求像井喷一样。”作为一家成长于北美本土的餐饮管理平台，从茉莉奶白、奈雪、沪上阿姨到紫燕百味鸡，从小龙坎、刘一手到华莱士，近两年Chowbus接到了近百个国内餐饮品牌落地北美市场的需求。根据Chowbus创始人温林鑫的观察，在目前进入北美市场的所有餐饮品类里，新茶饮显然是表现最为优异的。“奶茶这个品类不需要教育市场，美国人基本上都知道奶茶，也喝奶茶，是美国市场接受程度最高的一个品类。”

除茶饮这种已经有了较高知名度的品类之外，品类繁杂的中餐想要在北美市场快速捕获人心，就需要选对品类。以小笼包、饺子为代表的面食品类潜力巨大，另据温林鑫观察，麻辣烫也颇受美国消费者的欢迎。相较之下，鸭脖、米粉等品类在美国市场的接受程度则较为有限。“其实美国人对吃的偏好是非常固定的，他们没有中国人那么爱冒险，总想去尝试一些新的东西。”

不过，对于想要在北美市场生根发芽的中国品牌来说，远不只是口味那么简单。

消费文化上的阻隔，则是更大的问题。

在温林鑫看来，中国企业想要在北美市场实现稳步的经营，围绕合规搭建基础运营体系，是最为核心的步骤。

以小费为例，在美国，各个州都有着不同的税费计算标准。有些州收税，有些州则不收税；还要根据不同员工的班次、休息时间以及打卡时间进行计算，而一旦出现计算错误，便随时可能引发法律诉讼，并有可能给企业带去极高的经营风险。

这也成为了很多中国餐饮SaaS企业进入美国市场过程中，难以逾越的鸿沟。

“我觉得最大门槛是对于市场的理解和迭代的速度。”据温林鑫介绍，在美国，仅亚餐的种类就超过30种。韩餐、日餐和中餐又各有不同，每个餐饮类型中又有各类细分。而每个品类对于餐饮SaaS的功能又有着不同的需求。

而很多中国品牌进入北美市场的第一步，就是希望复刻国内的运营思路，做微信小程序，通过私域运营、营销以及各类促销活动，把品牌声势做起来。

但真正进入了运营阶段就会发现，这里的市场完全不是同一个逻辑。员工排班、报税、工资等基础功能才是决定一个门店能否长期运营下去的关键。

中美消费差异有很多特点，举个例子，比如美国的AA制。

假设两个人点了3道菜，两人分享了两道菜，剩下一道菜由另一个人独享，那么独享的一道菜便要单独计算费用，两道共享的菜则各自平分，这种计算方法后面还涉及消费税、小费等各类费用的分担，细碎且复杂。而仅这一功能，就阻挡了很多对北美市场不够了解的中国餐饮SaaS企业。

报税、合规、围绕自有APP和苹果生态进行的功能开发，这对于中国餐饮企业来说，都是不小的挑战，全新的市场环境，也深远的影响着从品牌到门店的拓展思路。

“有些品牌说要一年要开100家店，这在美国基本上不可能，开一个店就要6到12个月。并且很多商场有保护政策，不能出现两家同品类品牌，并且相关检查也非常慢。因此，在美国就是做一个长期生意的，可能起步没那么快，但是一旦做起来，只要不犯错，生意就会非常稳定。爷爷带着爸爸吃，爸爸带着儿子吃，非常忠诚。”温林鑫表示。

平台2025年实现交易额40亿美元

不过，这场起源于2023年的中国餐饮品牌出海潮，还只是刚刚开始。

有数据显示，全美近8000家奶茶店中，尚无任何一家市场份额突破5%；约8万家中餐厅，亦多为夫妻老婆店或小型区域连锁，缺乏具备现代化运营能力的全国性头部品牌。

标准化、数字化、规模化，这既是中国连锁餐饮品牌的机遇，更是Chowbus等餐饮服务商得以实现快速发展的良机。

毕竟，Chowbus能够从外卖业务切入餐饮管理，正是由于抓住了疫情期间美国餐饮市场对餐饮服务体系的自动化、效率化需求。

2020年，虽然北美市场已经存在Toast、Square等主流POS系统，但存在不支持双语、菜单无法进行亚洲菜定制化设计、客服效率低等问题，导致很多亚洲餐馆无法使用这类产品。

与此同时，在疫情和各类政府补贴之下，很多人不愿意出来上班，大量餐厅面临着严重的招工难问题。Chowbus在外卖运营的过程中洞察到了美国餐厅的痛点，为此在2022年3月推出了一体化POS系统“Chowbus POS”，通过自带的扫码点餐、手持式平板点餐、自助点餐机、集成外卖平台等设备与功能，能在餐厅、快餐、饮品店等不同的服务场景下解决这一问题，为每个餐馆平均每月节省8000美元的人工成本。

此外，“Chowbus POS”引入了CRM、私域流量等运营与营销端功能，如打通Google排队与订位功能等，有利于提高餐馆的运营效率，为餐厅提升15%-25%的营业收入。

基于对市场需求的有效把握，Chowbus现已成为北美地区最大的亚洲餐饮管理服务商。据悉，该平台2025年的交易额达40亿美元，营收达1.2亿美金。

目前，Chowbus服务的客户中，约90%为北美本土餐饮品牌，10%为出海至北美的中国餐饮品牌。

而这10%的中国餐饮品牌，却有着极其巨大的想象空间。市场研究数据显示，美国中餐市场规模大约在280亿美元，预计2025年增长至284亿美元，年增长率为1.4%。美国人在谷歌搜索“中餐”（Chinese food）的流行度排名第一，每月搜索量超335万次。

因此，仅仅是在美国亚洲餐厅这一细分赛道，就有望跑出百亿美元级别的服务商。但Chowbus的野心，则不仅于此。

“我们此前曾经测算过，一个SaaS平台的估值天花板大约在300亿到500亿美金。而在这一轮AI技术革命的加持下，则让Chowbus有机会成为价值一个千亿美金的公司。”在温林鑫看来，随着AI技术的普及应用，Chowbus可以为餐饮品牌提供更多的延展服务，包括前台、客服、自动应答、报税、会计，甚至是基础营销服务能力。这是对传统的SaaS服务边界的拓展和加持，也是北美甚至全球餐饮管理业务的一次巨大变革。

在这场变革中，中国餐饮品牌正在成为一股不可或缺的力量。为了承接中国餐饮品牌接踵而至的出海需求，Chowbus现已设立专门团队提供针对性的服务。

对于有着进入北美市场计划的国内餐饮品牌，温林鑫建议，首先就要选择一个可靠的本地合作伙伴。在他的观察中，国内品牌在北美市场落地的难度和成本都非常高，仅靠直营模式很难快速拿到成绩。

此外，更重要的就是心态问题。“合规是极为关键的，这决定了品牌的生死。慢就是快，不能用在国内快速拓张的思路审视北美市场。”温林鑫认为，“最终竞争的就是组织力和产品力的竞争，每一个出海品牌在这方面都是非常强的，我对他们非常有信心。”（作者 | 谢璇，编辑 | 房煜）

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新一代全球化品牌之AWE观察：

1、安克创新旗下消费级立体纹理 UV 打印机正式登陆国内

3 月 12 日，安克创新旗下个人创意工具品牌 eufyMake 携全球首款消费级立体纹理 UV 打印机 E1 亮相 2026 中国家电及消费电子博览会（AWE2026），宣布正式进入中国市场。此前，eufyMake E1曾以4676万美元的金额刷新 Kickstarter 平台全品类历史众筹最高纪录。

作为全球首款消费级 3D 纹理 UV 打印机，E1 支持在 300 余种材质表面实现全彩图案与立体纹理的精准打印，最高打印分辨率可达 1440 DPI，色彩呈现覆盖百万级色域，通过配件安装，能够兼容平面及圆柱体、圆锥体等复杂曲面物体的打印需求。

据了解，该产品已于同日在京东平台开启全款预售，主机首发价格 13999 元，国补后 12599 元，含一套墨水清洗盒套装。

2、影石Insta360携全景相机、全景无人机等多款产品首次亮相AWE

3月12日，影石Insta360首度亮相2026中国家电及消费电子博览会（AWE2026），入驻上海新国际博览中心W3馆“创新科技展区”。

本次展会上，Insta360带来8K全景相机X5、Link 2 Pro办公摄像头两款旗舰产品。其中，8K全景相机X5搭载两颗1/1.28英寸传感器，面积较上一代提升144%，并采用“三芯影像系统”，在5nm AI芯片之外新增两颗专业影像芯片，整体算力提升140%；Link 2 Pro产品则内置AI会议助手Insta360 InSight，可实现会议录音、转写与摘要生成，提升协作效率。

此外，影石与第三方公司联合研发的8K全景无人机影翎Antigravity A1也首次亮相国内大型综合消费电子展会，现场展示了这台全球首款全景无人机，并提供了飞笼试飞的沉浸式体验。

3、原子重塑全球首创智能12喷嘴3D打印机Palette 300亚洲首秀

3月12日，MOVA生态链企业原子重塑的首款3D打印机Palette 300首次亮相2026AWE。

这款产品采用了OmniElement™全自动喷嘴切换系统，可实现12个独立喷嘴的快速切换；单料盒配备6个槽位，单次打印可实现36种颜色扩展；设备配备了50+传感器和4个智能摄像头；最高800mm/s打印速度、20000mm/s²最大加速度，搭载FOC闭环步进电机。

据了解，原子重塑还将于3月17日在亚洲增材制造技术展（TCT Asia 2026）现场，首度公开旗下首款UV打印设备。期间，该设备将进行实机动态演示，全维度展示其在UV打印领域的全新技术应用。

科技出海

1、滴滴国际业务Q4 GTV同比增长47.1% ，日均近1400万单

3月13日，滴滴在其官网发布2025年第四季度及全年业绩报告。

四季度，滴滴核心平台（中国出行和国际业务）订单量同比增长13.5%至48.44亿单，日均订单量增至5265万单。其中，国际业务同比增长24.5%至日均1375万单。同期，核心平台交易额（GTV）同比增长19.9%至1238亿元，国际业务同比增长47.1%至366亿元。四季度滴滴实现经调整净利润5.3亿元。

2025年全年，滴滴核心平台订单量同比增长14%，达到182.4亿单。核心平台全年交易额同比增长14.8%，至4508亿元。2025年全年滴滴经调EBITA实现盈利36.7亿元。

消费出海

1、霸王茶姬拟进入韩国市场，今年二季度将开首店

3月9日，霸王茶姬发布消息称，公司将进入韩国市场，首店将于2026年第二季度正式开业。

这是霸王茶姬进入的第8个海外市场。霸王茶姬韩国首店的选址在首尔江南（Gangnam），为首尔的核心商务枢纽。据了解，霸王茶姬还将同步开设另外两家门店，分别选址首尔核心零售、娱乐商圈龙山（Yongsan）的I'Park Mall，以及年轻人聚集的大学城新村（Sinchon）。

霸王茶姬于2019年在马来西亚首都吉隆坡开出海外首店，随后进入了新加坡和泰国市场。2025年，霸王茶姬新进入印度尼西亚、美国、越南和菲律宾市场。

2、希瑞Stareep全球首发智能沙发，吸引海外观众驻足

3月15日，希瑞Stareep携CES获奖产品AI智能床（S3 Ultra）、全球首发智能沙发(EVA)亮相第41届深圳国际家具展。

本次展会，希瑞全球首发智能沙发EVA，该产品以Follow智能系统与4D姿态捕捉技术两大独家首创技术为核心，搭配iSOFA功能架、智能温控系统等领先配置，带来全新坐感。此前亮相CES2026的AI智能床S3 Ultra，搭载希瑞独家首创的AI双智能架构，打造覆盖睡前、睡中、睡后的全周期睡眠健康管理方案，同步亮相展会。

活动现场，这些智能家居产品吸引了来自马来西亚、中东、韩国、澳洲等国家和地区的海外人士驻足参观，并体验这些产品。

3、北汽福田前两月海外销量超3万辆

日前，中国商用车企业北汽福田公告，1—2月公司累计销量超9.6万辆，其中出口累计突破3万辆，2月单月出口达1.57万辆，同比增长36%；新能源累计销量超1.2万辆，其中，新能源出口同比激增87.8%；在重型货车领域，北汽福田表现亮眼，累计销量超2.4万辆，同比跃升47.2%，其中欧曼系出口暴涨59.9%。

文娱出海

1、《逐玉》成 2026 开年文化出海黑马，刷新国产古偶海外战绩

3月6日开播的国产古装剧《逐玉》本周持续横扫亚洲流媒体。

开播一周内，连续登顶新加坡、泰国、中国台湾及香港地区的Netflix单日热度榜首位。韩国创历史新高：作为全球竞争最激烈的流媒体市场之一，《逐玉》上线后冲至Netflix韩区总榜第二名，成为首部进入该榜单前三的华语古装剧，并登顶"古装剧分类榜"冠军。日本首次入榜Top10，马来西亚稳居Top3，越南、菲律宾跻身前五。

制造业出海

1、锂电负极材料企业璞泰来计划在马来西亚建厂

3月12日，锂电负极材料企业璞泰来披露公告称，公司通过境外全资孙公司紫宸马来西亚有限公司，拟投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料建设项目，计划总投资2.97亿美元（或等值的其他货币，折合人民币约20.51亿元，最终以实际投资金额为准且不超过2.97亿美元）。

2、中国电建签署139.62亿元光储项目EPC合同

3月12日，中国电建公告称，公司阿布扎比分公司与下属子公司中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司组成联营体，与阿布扎比未来能源公司签订了阿联酋阿布扎比RTC2.1GW+7.75GWh光储项目EPC合同，合同金额折合人民币约为139.62亿元。项目位于阿联酋阿布扎比Mshayrif地区，光伏部分直流侧总装机为2.1GWp，储能部分装机为7.75GWh。项目总工期为NTP（开工令）+21个月，质保期为24个月。

3、北京科锐拟投建罗马尼亚储能项目

北京科锐集团股份有限公司发布公告，公司董事会审议通过议案，同意通过三级控股子公司Greenet Plant S.R.L.投资建设罗马尼亚瓦尔恰99MW/198MWh储能项目，总投资金额不超过4281.37万欧元。该项目采用磷酸铁锂储能系统，建设期按12个月考虑。

全球投融资

1、爱诗科技完成3亿美元C轮融资，多家海外机构参与投资

据悉，AI视频生成领军企业爱诗科技近日完成3亿美元C轮融资，由鼎晖香港基金、鼎晖VGC、鼎晖百孚领投，产业投资人中国儒意、三七互娱，知名投资机构亦庄国投、众为资本、国泰君安创新投资、苏创投集团、苏州卓璞、华控基金、复星锐正、苏州宜和，数家全球知名家办，海外知名投资机构UOB Venture Management、OCBC生态下Lion X基金、3W Fund、Antler、EnvisionX Capital、iGlobe Partners等参与投资。

本轮融资刷新了亚洲AI视频生成领域的最大单次融资纪录。在资本的强力助推下，爱诗科技将进一步深耕通用视频模型和世界模型，加速 PixVerse 全球创作者生态建设，并推动全行业 API 商业化的深度落地。

2、完美日记母公司获1.2亿美元战略投资，用于研发和海外扩张

3月11日，完美日记母公司逸仙电商宣布，公司计划通过私募方式向公司创始人、董事长兼首席执行官黄锦峰，及中信资本旗下的私募股权投资业务信宸资本所共同组成的特殊目的载体发行总额为1.2亿美元的可转换优先票据。根据公告，募集到的资金将主要投入产品研发、全球供应链整合、海外市场扩张及战略并购等领域。

新闻来源：AWE   界面新闻   澎湃新闻   钛媒体    同花顺    人民网    证券时报

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3月13日晚，顶固集创（300749.SZ）公告拟以2.68亿元现金收购西安思丹德信息技术有限公司（以下简称“思丹德”）51.5488%股权，正式从家居领域切入电子信息赛道。

然而，高达1025.67%的评估增值率与收购双方各自的经营现实交织，使得这笔交易自披露之初便伴随着巨大的关注与争议。次日资本市场的剧烈反应，股价一度触及20CM跌停，最终收跌6.71%，清晰地反映了投资者对此的复杂心态。

这并非一次简单的业务扩展。在顶固集创家居主业承压、业绩波动的背景下，此次收购被视为构建“第二增长曲线”的关键一步。然而，剥离表面的战略叙事，深入分析交易细节、标的质地与支付能力，此次跨界能否成为破局之钥，抑或将在未来带来新的挑战，仍需冷静研判。

高溢价与高承诺的脆弱平衡

本次交易结构设计相对简洁，采用纯现金方式分阶段支付，核心的估值支撑与风险约束，几乎全部系于一份未来三年的业绩承诺之上。这种设计的纯粹性，也使得其成败完全依赖于承诺业绩能否如期兑现。

引发市场首要关注的是惊人的估值溢价。根据评估报告，以2025年9月30日为基准，采用收益法评估，思丹德股东全部权益评估值为5.21亿元，相较其4628.37万元的账面净资产，增值率高达1025.67%。

公司对此的解释符合对轻资产高新技术企业的常规估值逻辑，即其核心价值在于技术、人才及客户资源等无形资产，资产基础法难以全面衡量。然而，超过十倍的溢价幅度，无疑将所有的合理性压注于未来的成长性预期。

这一预期具体化为一份明确的业绩承诺：思丹德原股东承诺，标的公司在2026年至2028年的净利润将分别不低于3700万元、4300万元和5000万元，三年累计不低于1.3亿元。未达成承诺将触发现金补偿条款，超额部分则用于奖励管理团队。

承诺与历史数据的巨大落差，是评估该预期可行性的关键。财务数据显示，思丹德2024年净利润为373.09万元，2025年1-9月净利润为971.39万元。即便对后者进行年化估算，其与承诺的2026年业绩目标之间仍存在倍数级差距。承诺业绩所要求的增长斜率极为陡峭，为标的公司的经营能力提出了严峻考验。

更令人担忧的是，思丹德自身的财务状况，为其实现业绩承诺蒙上了浓重阴影。

首先是居高不下的应收账款。截至2025年9月底，思丹德应收账款余额高达1.24亿元，占资产总额的64.44%。其次是持续为负的经营性现金流。2024年及2025年1-9月，思丹德经营活动产生的现金流量净额分别为-1281.08万元和-1206.91万元。

这意味着，尽管账面上有利润，但公司实际经营却在持续“失血”，盈利质量堪忧。盈利的“含金量”不足，是评估其承诺兑现能力时不可忽视的一环。

主业承压下的跨界尝试

顶固集创此次跨界动作，需置于其自身的经营背景下审视。作为受地产产业链影响显著的家居企业，公司正经历周期阵痛。

业绩表现呈现波动。2024年，公司营收下滑20.06%，归母净利润为-1.75亿元出现大幅亏损。2025年前三季度虽实现扭亏，但扣除非经常性损益后，主营业务仍处于微亏状态。据2025年全年业绩预告，其预计盈利主要来自政府补助等非经常性收益，主营业务盈利能力尚未得到修复。

与此同时，公司现金流状况亦不充裕。截至2025年三季度末，货币资金为2.67亿元，而短期债务压力存在，且同期经营活动现金流净额为负。公告披露，本次收购资金部分来源于银行并购贷款。这意味着交易完成后，公司资产负债表将新增有息负债，并产生持续的财务费用，在主营造血能力未完全恢复的情况下，可能进一步加剧其整体财务负担。

顶固集创此次跨界，并非无迹可寻。其动机很大程度上源于上一次跨界投资带来的“甜头”。2025年，顶固以约6400万元投资了商业航天领域的航聚科技。恰逢商业航天概念遭市场热炒，顶固股价随之飙升，年初至今涨幅超190%。

然而，资本市场此次给出了截然不同的答案。公告披露后次日（3月16日），顶固股价盘中闪崩，一度20CM跌停，最终收跌6.71%，成交放量，换手率高达16.31%。这清晰地表明，投资者对这种缺乏协同效应、溢价畸高、且收购方自身“体虚”的跨界并购投下了不信任票。

纵观这场收购，其本质是一场在双重困境下进行的一次博弈。收购方顶固集创主业失速、现金流紧张，急于寻找外延式增长的故事来稳定信心；被收购方思丹德虽有技术概念，但财务隐患突出，高增长的承诺背后是应收账款和现金流的双重“失血”。用宝贵的现金和增加的负债，去收购一个估值高昂、兑现不确定性极大的资产，其风险收益比是否合理，需要打上巨大的问号。(文 | 公司观察，作者 | 周健 ，编辑 | 曹晟源)

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事实似乎也在印证这一点。以智能手机为例，市场进入成熟期后，厂商们围绕相似的技术路线和用户群体，进行着高强度的“零和博弈”。创新边际效益递减，竞争焦点从创造价值转向争夺份额——芯片跑分年年攀升，但那种“重新定义手机”的兴奋感却越来越稀薄。同样的剧本，在PC、平板行业反复上演：英特尔与AMD的制程大战、Windows与macOS的界面趋同，巨头们在既定的赛道里贴身肉搏。

不止于此，这种挤牙膏式内卷的惯性，在智能耳机行业甚至来得更为赤裸和急切。走进任何一家数码卖场，你都能看到令人窒息的同质化景象：大量品牌采用相似的公模方案和芯片，硬件和基础体验差异微乎其微。续航从24小时卷到30小时，降噪深度从35dB堆到45dB，音质参数不断攀升，用户的实际感知却越来越麻木。当技术提升遭遇天花板，体验改善的边际效应持续递减，厂商们只能在外观配色和联名包装上寻找差异化空间。

但这种内卷，本质上是一种“安全区里的懒惰”——大家都在既定的技术框架里做加减法，却无人愿意挑战那些真正困扰用户的结构性矛盾。

比如一个长期被忽视的典型困境：用户想要沉浸式的音质，却怕屏蔽环境音带来安全隐患；希望欣赏音乐时对外面保留一定感知，却又受不了咖啡馆、健身房里的嘈杂噪音。“开放”与“降噪”如何兼得？这似乎成了耳机行业里一道无解的难题。无数厂商尝试过，妥协过，最终都退回安全区：要么做降噪，要么做开放，二选一。

以“滤噪”之名，开启“精准平衡”的耳机革命

事实上，“开放”与“降噪”之所以成为耳机行业长期无解的难题，主要是因为开放式耳机和降噪耳机天然存在的结构性差异。

传统的ANC降噪技术，就像给耳朵装上了一扇厚重的隔音门。它用耳塞或耳罩紧紧堵住耳道，形成物理密封，再通过芯片发出反向声波，把门外的噪音“抵消”掉。而开放式耳机，虽能保持耳道开放、舒适且能感知环境，却毫无隔音能力。

硬件结构的巨大差异，让开放式耳机增加降噪功能的难度宛如登天，成为整个行业的共同挑战。直到韶音OpenFit Pro的出现，耳机行业开始找到“开放和静谧”之外的第三条路线。

不同于“非封闭，不降噪”的传统降噪耳机路线，OpenFit Pro通过“滤噪算法+超级单元+人体工学”的软硬件结合方案，打破了“开放式耳机无法降噪”的刻板印象。

首先，OpenFit Pro的“韶音天篱滤噪算法”，会实时采集、分析进入用户耳内的声音，快速构建出用户周围的动态声场模型。在此基础上，OpenFit Pro的开放式滤噪算法得以区分哪些是需要过滤的噪音，哪些是重要的、需要保留的人声或突发性警示音。

其次，在硬件结构上，韶音的工程师们创造了一种在开放式耳机里极为少见的同向双振膜结构：将两片振膜通过精密设计的铝制骨架连接，形成一个高刚性声学架构。

这套单元就像一位技艺高超的“反噪歌手”，频响范围极宽（高频至40kHz，低频至50Hz），且失真极低，能精准复现需要抵消的噪音波形，并依据算法方案实现“指哪打哪”的抵消效果。

最后，通过上千人次的佩戴测试，OpenFit Pro以人体工学定位发声单元与麦克风位置，重新设计了耳机的重心分布与受力接触点。最终，无论耳朵形状如何，绝大多数用户佩戴OpenFit Pro后，都能获得稳定的滤噪体验。

在实际体验中，OpenFit Pro开启后，环境噪音的“基底”被削弱，仿佛被推远，但重要的环境音（如交谈声、汽车鸣笛）依然清晰可闻。这让用户在办公室、咖啡馆、街道等日常场景中，既能保持专注聆听，又不失安全感。

显然，以“滤噪”之名，OpenFit Pro开启了一场“精准平衡”的耳机革命。

在智能耳机陷入同质化内卷的当下，OpenFit Pro的革命性意义在于，它首次成功破解了困扰开放式耳机行业多年的核心矛盾——“开放不降噪，降噪不开放”，并以此开创了“开放式滤噪”这一全新品类，从根本上重塑了开放式耳机的价值定位和使用边界。

硬核科技，韶音站稳“开放式耳机之王”

事实上，如果从OpenFit Pro的“开放式滤噪”回溯韶音一路走来的历程，那正是一部中国品牌从0到1定义品类，并持续引领行业的技术进化史。

早在2012年，韶音便推出了业内首款骨传导运动耳机Sportz M1。

此后，凭借漏音屠龙技术、悬浮减震技术、整体化降漏音技术等一系列原创技术突破，韶音将原本功耗高、音质差的骨传导技术，转化为成熟的消费级产品，开创了耳机行业的一大全新品类。

在此基础上，韶音将开放聆听从专业运动拓展至游泳、通讯、日常全场景，在不断的技术攻坚之下推出了OpenRun系列、OpenSwim系列、OpenFit系列、OpenDots系列等众多明星产品，持续引领行业，并在2025年韶音完成从专业运动耳机到开放式耳机的品牌战略升级。

现在，OpenFit Pro的“韶音天篱滤噪”正是这一技术路径的集大成者：它并非简单套用传统ANC，而是基于海量人耳数据、自研超级单元和三麦克风阵列，通过动态声场建模算法，实现智能削弱低频噪音、保留重要环境音的“滤噪”哲学。

不断的技术创新，也成为了韶音持续在无人区前行最重要的动力。

截至目前，韶音形成了骨传导声学、开放式声学、舒适科技三大技术平台，据IPRdaily全球开放式耳机发明专利排行榜，韶音目前以2557件全球公开发明专利申请量，位居全球第一，为其技术持续领先提供了坚实保障。

同样，也正是因为坚持长期主义价值观，坚持创增量价值，韶音的成绩单堪称统治级。

据Omdia数据，韶音以19%的全球出货量份额，在2023-2025年连续三年蝉联全球开放式耳机市场榜首，成为了名副其实的“全球开放式耳机之王”。

至今回看，从开创骨传导运动耳机品类，到以OpenFit系列重新定义开放式耳机体验，再到用OpenFit Pro攻克“开放与降噪”的终极难题，韶音每一步都走在行业前面。

这背后，是韶音经年累月对底层声学科技的专注与投入。韶音向整个市场证明了，唯有持续地原创科技创新，才能在激烈的竞争中赢得王座；唯有坚持技术引领高端，才能赢得全球市场的真正尊重。(本文首发于钛媒体APP）

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文 | 餐观局

1

昨天晚上，我正左手一罐夺命大乌苏，右手啃着白胖的网红泡椒鸡爪，吃得起劲。

就在嘎嘣脆的胶原蛋白在口腔里爆开的时候，电视里的315晚会，准时播出了泡椒鸡爪的暗访画面。

看到暗访镜头里工人穿着雨鞋在污水横流的车间里踩来踩去，把发黑的死鸡爪倒进装满工业双氧水的大桶里“物理漂白”那一瞬间，我看着手里白得发亮、宛如羊脂玉一般的鸡爪，我感觉自己咬住的不是肉，而是一颗蓄势待发的生化武器。

我能清晰地感觉到，我胃里的幽门螺旋杆菌，正端着枪，绝望地看着一股高达35%浓度的强氧化剂从天而降，在我的消化道里进行一场无差别的生化洗礼。

但我受到的精神暴击还远不止于此。

最让我后背发凉的是，有记者给这次被曝光的一个鸡爪代工厂老板打了个电话，电话接通时，背景音正是315晚会的直播。

这位老板，正安安稳稳地坐在沙发上，看着自己的宏图霸业被全网通报。

听完记者问她关于双氧水的事，她甚至连呼吸的频率都没变，极其礼貌地甩出一句：“谢谢你的关心”，然后挂了电话。

你在这头被恶心得肠胃翻江倒海、连夜呕吐，人家在那头磕着瓜子看自己的瓜，甚至觉得你有点吵。

这种极其荒谬的魔幻现实主义，让我深深地意识到。

在化工魔法面前，我的肠胃正在经受一次生化洗礼。

2

冷静下来后，我把嘴里的鸡爪吐进了垃圾桶，开始反思一个极其严肃的商业问题。

为什么这帮老板敢这么明目张胆地在我们的肠胃里搞化学实验？

因为他们算准了，我们既要便宜，又要好看。

你在网上买这种网红泡椒鸡爪，经常能刷到“9块9上车”、“15块钱发一斤”的咆哮式带货。

你算算账。

你去菜市场看看生鲜鸡爪多少钱一斤？

一只正经的、在地里刨过食的鸡，它的爪子应该是偏黄的、干瘪的、骨头里带点暗红色血丝的。

图｜来源网络

你要商家把这种鸡爪，去骨、腌制、加上精美的包装、付了冷链快递费、再给带货主播交完坑位费之后，还能以15块钱一斤的价格卖给你，并且老板还得赚出买保时捷的钱。

在这极其变态的成本挤压下，你还要求这根鸡爪长得白白胖胖、没有瑕疵、一口咬下去爆汁。

朋友，你逼着一只正经鸡长出这种脚，鸡听了都得连夜打车去派出所报警。

既然生物学和经济学都做不到这件事，那老板只能求助于化学了。

答案就是那桶工业级的双氧水（过氧化氢）。

这玩意儿简直是食品界的“邪术”。

3

在这个世界上，任何一个能疯狂铺开、甚至把正规军打得毫无还手之力的商业模式，背后一定有一个无懈可击的分钱逻辑。

双氧水这玩意儿在食品黑产里，被叫做“发泡剂”。

什么叫发泡？

你去市场上收那种最便宜的、冷冻了不知道多少年的僵尸碎鸡爪，又干又瘪，一斤只要几块钱。

你要是正常去煮，煮完缩水脱骨，一斤只能出六两肉，你按15块钱卖给消费者，底裤都要赔穿。

但你把它扔进双氧水加氢氧化钠的池子里泡上一晚，奇迹就发生了。

强氧化剂不仅破坏了肉的组织结构，还让它像海绵一样疯狂吸水。

图｜来源网络

一斤干瘪的死鸡爪扔进去，捞出来能变成一斤半、甚至两斤白白胖胖的“水货”。

物理学不存在了，但经济学闭环了。

你的原材料成本，通过化学魔法，被强行压缩了一大半。

一袋卖15块钱的鸡爪，出厂成本可能被压缩到了惊人的3块钱。

中间这巨大的利润差，就是这门生意的终极杀招。

老板拿着这省下来的钱去干嘛？去买通整个世界。

他可以掏出4块钱的佣金给直播间的主播，主播拿了钱，能在镜头前喊“家人们给我抢”喊到扁桃体发炎。

他可以掏出3块钱的利润分给线下小超市的老板，超市老板拿了钱，立刻把这牌子的鸡爪摆在收银台最显眼的位置。

他还能再拿2块钱去给电商平台买流量费。

图｜来源网络

在这个链条里，鸡爪好不好吃、卫不卫生根本不重要，重要的是它被双氧水撑出来的利润，足够喂饱分销网络里的每一张嘴。

大家都赚到了极其丰厚的差价，大家就会拼了命地把这包生化炸弹塞到你的面前。

劣币就是这样把良币活活绞死的。

4

这时候可能有人会问了：泡了那么多化学药水，那肉早就没味儿了，甚至有异味，消费者又不是傻子，吃不出来吗？

这就不得不提这门生意的最后一个天才设计了，用极端的重口味，实施味觉降维打击。

肉没味儿了？没关系。

猛加最便宜的工业野山椒，猛倒冰醋酸，猛撒谷氨酸钠（味精）和呈味核苷酸。

当你撕开包装，咬下那口白嫩鸡爪的瞬间，极其尖锐的辣味和工业酸味直冲你的天灵盖。

在那种极端的刺激下，你的大脑瞬间分泌出大量的多巴胺，你的味蕾早就被麻痹了，你根本吃不出这块肉原本是什么口感。

你吃到的，是一套完美调配的“痛觉与爽感混合配方”。

而这，恰恰是底层打工人最需要的东西。

图｜来源网络

如果你觉得，这只是几个小作坊老板良心被狗吃了，那你还是太天真了。

记者暗访的时候顺藤摸瓜，发现给这些鸡爪厂提供生化弹药的，根本不是什么地下黑市，而是正儿八经的化工企业，甚至还有A股上市公司的子公司。

这些搞化工的不知道双氧水不能加进食品里吗？

他们门儿清得很。

但为了赚钱，上游的化工厂亲自下场，手把手教这些食品厂怎么卡监管的BUG。

图｜来源网络

他们把双氧水的标签撕掉，换上“生活饮用水消毒液”的假皮，大摇大摆地运进食品厂的仓库。

看明白了吗？

这根本不是什么个体户的道德沦丧，这是一条极其完美、武装到牙齿的“生化投毒产业链”。

上游的化工厂负责提供化学弹药和隐身衣。

中游的食品加工厂负责给鸡爪做物理超度和膨胀手术。

下游的网红主播声嘶力竭地喊着“家人们赶紧抢”，负责把这些生化炸弹精准地塞进我们的嘴里。

在这个严丝合缝的闭环里，大家都在闷声发大财。

只有我们这帮掏钱买单的，在用自己可怜的肝脏和肠胃，替整个产业链抗下了所有的化学毒素。

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2025年，中国手术机器人市场交出了一份矛盾的成绩单：全年共卖出456台设备，其中骨科仅109台，而同期新增的各类骨科手术机器人注册证就有25张；2026年开年至3月12日，全国仅中标30余台整机，包含5台达芬奇腔镜机器人、5台天智航骨科机器人等头部产品。

冰冷数据的背后是国产企业开始陷入破产清算，也有外资退出该赛道。也正是在此背景下，1月20日，国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，首次从国家层面，为包括手术机器人、远程手术、3D打印、术中影像引导等在内的医疗科技创新成果，构建了统一、规范的价格管理框架。仅3天后，上海市浦东新区人民法院裁定受理上海龙慧医疗破产清算案。这家2024年9月才拿下骨科手术机器人第三类注册证的企业，短短一年半不到便因资金链断裂轰然倒下。

龙慧医疗的黯然退场，正是行业内卷与定价困局的缩影，而国家新政的出台，如何为陷入僵局的市场注入活力，成为全行业关注的焦点。

内卷加剧生存危机

手术机器人行业的洗牌风暴已全面来袭，从国际巨头的战略退出到国产企业的破产清算，行业正经历前所未有的淘汰赛。

上海龙慧医疗的陨落颇具代表性。作为深耕骨科手术机器人的企业，其研发的TRex-RS手术机器人曾攻克多项技术难题，可在各种体位下实现6个空间自由度定位瞄准，通过实时3D瞄准动态跟踪规避体位微动误差，还能兼容国内外各品牌假体，打破医生使用限制。

凭借技术优势，公司不仅入围工信部人工智能医疗器械创新任务揭榜单位，更在2024年9月拿下医疗器械领域最高级别的第三类注册证，正式迈入商业化阶段。

然而，7年研发投入并未换来预期回报。2025年2月起，员工讨薪诉讼接连爆发，曾任总经理的戴向东因被拖欠工资申请对公司董事长限制消费，最终企业因无法清偿到期债务被裁定破产清算。

龙慧医疗的遭遇，是骨科手术机器人赛道残酷内卷的缩影。2024年全国有27张各类骨科手术机器人注册证获批，2025年再添25张，截至2025年7月，国内获批上市的骨科手术机器人已超80款。

但中泰证券研究院数据显示，2025年全国骨科机器人仅卖出109台，以获批注册证数量测算，平均每款销量不足1.4台，且订单高度集中在头部企业。

这种“千军万马过独木桥”的格局，并非骨科赛道独有。截至2025年7月，国内手术机器人相关注册证已覆盖腔镜、神外、口腔等多个领域，总数远超市场消化能力，低水平重复建设现象突出。

更多企业在这场淘汰赛中倒下。2025年6月，主攻血管介入手术机器人的微亚医疗被破产拍卖，其名下17项专利、72项商标及固定资产的起拍价仅约129.2万元。

这家曾完成数千万元A轮融资、吸引归创通桥作为战略投资人的企业，因产品未能上市缺乏稳定收入陷入绝境，归创通桥持有的8%股权残值不足万元。

就连国际巨头也未能幸免，2023年5月，西门子医疗宣布退出冠脉介入手术机器人业务，其获批上市的介入辅助手术机器人途灵，虽为当时国内唯一同类产品，仍未能摆脱商业化困境。

并非所有企业都在寒冬中挣扎。头部企业凭借先发优势与临床认知积累逆势增长。

天智航作为“骨科手术机器人第一股”，市占率稳居行业第一，超过40%；微创机器人2025年收入预计同比增长110%至120%，图迈腔镜手术机器人全球商业化订单突破200台。

但头部的增长无法掩盖长尾企业的困境。在医院采购预算有限、头部品牌已建立稳固合作的情况下，后来者即便拿到注册证，也难以撬动市场。随着获批产品持续激增，价格战苗头显现，进一步压缩全行业盈利空间，加速了中小企业的出局速度。

需求与定价双重困局

行业洗牌加剧的背后，是需求端渗透率不足与定价端机制失衡的双重制约。

一方面，国内手术机器人渗透率远低于发达国家，市场需求尚未充分激活；另一方面，各地收费标准混乱、价格背离成本，打击了医院的应用积极性，形成恶性循环。

从需求端来看，手术机器人市场仍处于早期成长期，渗透率与装机量均与发达国家存在显著差距。

慧博智能投研数据显示，2024年我国腔镜机器人手术渗透率仅为0.7%，而美国这一比例高达21.9%；中国机器人手术仅占全球总体手术的2%，截至2025年，美国手术机器人装机保有量为每百万人口18.3台，欧洲为2.8台，中国仅0.35台。

分赛道来看，2025年腔镜、骨科、神外机器人销量占比超70%，但即便是主流赛道，也呈现红海竞争但需求不足的尴尬格局——2025年全国仅卖出456台手术机器人，其中神外129台、腔镜101台，难以支撑百余款获批产品的市场消化需求。

定价机制失衡与收费标准混乱，进一步抑制了市场需求的释放。

从2022年开始，湖南、河南等地率先实行手术机器人与主手术挂钩的收费模式，最高加收系数为300%（含手术费、器械耗材费用、机器人折旧费）。但这一模式并未充分覆盖设备折旧、耗材、维护及医生培训等成本，医院依旧“做一台亏一台”，主动减少了相关业务。

笔者从行业人士中了解到，以湖南为例，主流产品达芬奇手术机器人的手术量在2022年下滑22.02%，2023年进一步暴跌57.38%；按科室划分，胸外科、妇产科、肝胆胰外科2023年手术量分别减少51.97%、74.47%、67.75%，后续两年虽有反弹，但远未恢复至此前水平。部分需要机器人手术的患者，因本地医院缩减业务，被迫耗费时间和金钱转诊至其他省份，既增加了患者负担，也制约了行业规模化发展。

收费标准的“碎片化”问题同样突出。此前，手术机器人收费以省级为界，30多个省份存在30多种准入规则，既有按手术项目加收的模式，也有打包定价、拆分收费等形式。

这种混乱的收费逻辑，不仅增加了企业的市场教育和商务谈判成本，也让医院在采购和应用时面临诸多不确定性。由于收费标准不明确，医院难以核算投入产出比，对采购手术机器人始终保持谨慎态度，不敢轻易下单。

需求不足与定价混乱的叠加，让企业陷入盈利困境。手术机器人研发投入巨大，单台设备研发成本往往超过亿元，而市场需求有限、价格被压低，导致企业难以收回研发成本，更无力进行后续技术迭代，进一步加剧了行业的创新乏力。

全国统一收费框架能否成为转折点？

就在行业深陷困局之际，国家医保局1月20日发布的《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，为市场带来了关键转机。

这一政策首次从全国层面构建统一、规范的手术机器人价格管理框架，标志着行业从碎片化定价向标准化定价转型，有望打破此前的发展僵局。

此次新政的核心创新，在于根据手术机器人在手术中的参与程度和临床价值，分档次设立“导航”“参与执行”“精准执行”三个价格项目，并采用与主手术挂钩的“系数化”收费模式。

这意味着，参与度更高、功能更全面、执行更精准的手术机器人，将获得更高的收费系数。

也就是说，仅提供定位导航功能的机器人按“导航”档次收费，能全程辅助医生完成手术操作的机器人，则可按“精准执行”档次获得更高溢价。

这种差异化定价逻辑，既体现了技术的核心价值，也引导医疗机构将高价值机器人优先应用于复杂手术，推动传统治疗向精准医疗转型。

需指出，新政仅确定了“收费标准与主手术对应价格项目挂钩，按一定系数加收”的核心逻辑，具体系数尚未明确。若参考此前湖南、河南等地300%的最高加收系数，仍可能存在难以覆盖成本的问题，但统一框架的建立已为后续细化调整奠定基础。无论如何，对企业而言，新政既是挑战，也是机遇。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）

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3月17日，浙江欧伦电气股份有限公司（下称“欧伦电气”）将北交所IPO上会，公开发行不超过1900万股。

笔者注意到，欧伦电气核心依赖除湿机与移动空调，境外市场贡献超60%收入，其移动空调、除湿机销售收入增幅显著，与行业出口量回落、销量下滑的整体趋势相悖，逆市增长的合理性遭北交所重点问询。同时，公司呈现 “重销售、轻研发”格局，研发费用率持续低于同行，导致毛利率始终低于行业均值，核心竞争力偏弱。此外，公司货币资金占资产超3成，资金充裕且有闲置资金理财，IPO申报前夕还大额分红，自我造血能力强劲，却拟募资1亿元补流，补流必要性惹争议。

业绩逆市增长，产品竞争力较弱

欧伦电气是一家围绕环境调节设备开展研发、设计、制造、销售和服务一体化业务的综合性企业，主营产品包括除湿机、移动空调、车载冰箱及空气源热泵四大系列。

2022年-2024年和2025年1-6月（下称“报告期”），欧伦电气分别实现营业收入9.72亿元、12.32亿元、16.23亿元、12.42亿元，净利润分别为9166.87万元、14178.65万元、20679.92万元、14926.6万元，营收与净利润均稳步攀升。

从产品结构来看，除湿机与移动空调是公司最核心的两大产品，其中移动空调增长势头迅猛，2025年上半年营业收入已超越除湿机，成为公司第一大创收产品；车载冰箱、空气源热泵及其他配件则构成公司多元化产品补充，但核心收入仍高度依赖两大主力品类，具体情况如下：

市场布局上，公司业务以境外市场为主，报告期内，欧伦电气在境外产生的销售收入分别为53323.64万元、69566.9万元、101408.21万元、74624.06万元，分别占当期主营业务收入的55.05%、56.55%、62.57%、60.09%，境外市场是公司收入的核心支撑。

值得关注的是，公司业绩呈现明显的逆市增长特征，与行业整体趋势相悖。公开信息显示，2023年至2025年1-6月，欧伦电气移动空调销售收入增幅分别为40.15%、20.90%、51.24%，而移动空调行业出口量在2022年、2023年有所回落；同时欧伦电气除湿机销售收入增幅分别为12.40%、33.65%、4.27%，增长主要源于外销，欧洲市场增加较快，但2022年至2023年中国家用除湿机对欧洲市场出口量持续下降，2025年1-6月，境内除湿机销量为530.8万台，同比下滑11.4%，2025年4月至8月，中国境外家用除湿机月销量同比下滑。这也意味着，欧伦电气的业绩存在逆市增长的现象。

针对这一异常现象，北交所也要求欧伦电气说明欧洲2022年、2023年除湿机市场需求下降、出口量下降的情况下，ONE RETAIL GROUP LIMITED、RAK INDUSTRIES LIMITED等客户加大采购的背景，对于该地区公司能够实现逆势大幅增长的原因及合理性。说明公司除湿机内销规模高于德业股份，天气特征等市场环境变动对公司销售的影响，仍保持持续增长且与可比公司变动趋势相反的原因，2025年1-6月除湿机产品的销售额在亚洲、北美洲销售额变动与相应出口变动趋势不一致的原因。说明报告期内移动空调保持高速增长与行业数据、可比公司变动趋势或幅度存在差异原因。

尽管公司创收能力较强、业绩持续增长，但其核心竞争力偏弱的问题较为突出。报告期内，欧伦电气的毛利率分别为22.24%、24.17%、27.13%、24.86%，同行可比公司平均值分别为26.67%、29.72%、29.02%、29.21%，毛利率始终低于同行均值而毛利率偏低的核心原因，大概率是研发投入不足，报告期内，欧伦电气的研发费用率分别为3.6%、3.16%、3.12%、2.71%，同行可比公司平均值分别为3.8%、4.37%、4.15%、3.82%，研发费用率始终低于同行均值。与之形成鲜明对比的是，公司在销售端投入力度巨大，报告期内销售费用合计达 28568.53万元，几乎是同期研发费用（15821.69万元）的一倍，这种投入结构清晰呈现出“重销售、轻研发” 的格局。

3成资产为货币资金，依旧要大举募资补流

欧伦电气此次IPO欲募集75371万元，分别用于年产60万台除湿机及1.5万台空气源热泵项目、年产3万台空气源热泵项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目，具体情况如下：

其中对于1亿元用于补充流动资金的合理性值得商榷。从资金状况来看，公司资金链较为充裕，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，欧伦电气的货币资金分别为3.04亿元、4.93亿元、6.5亿元、7.2亿元，分别占当期资产总额的34.94%、41.26%、37.4%、36.38%，同时短期借款分别为6000万元、2502.76万元、4074.48万元、2993.08万元，也就是说，欧伦电气每年至少3成的资产为货币资金，且货币资金始终足以覆盖短期借款。

与此同时，公司还长期使用闲置资金购买理财产品，欧伦电气交易性金融资产分别为135.05万元、176.78万元、3361.82万元、4079.31万元，资金富余程度可见一斑。

更为关键的是，欧伦电气在IPO申报前夕进行大额分红，于2025年5月向全体股东派发现金股利3216万元，次月公司IPO申报材料即获北交所受理，这种“先分红、再募资”的操作进一步加剧市场疑虑。

现金流方面，报告期内，欧伦电气经营活动产生的现金流量净额分别为2.42亿元、2.34亿元、2.37亿元、1.94亿元，三年半合计净流出9.07亿元，经营性现金始终净流入，自我造血能力较强。

综合货币资金充裕、闲置资金理财、IPO前夕大额分红、经营性现金流持续净流入等多重事实，欧伦电气在资金面整体宽松的背景下，仍计划通过IPO募资补流，其合理性亟待公司进一步说明。

对此，北交所要求欧伦电气结合期后现金分红及报告期内货币资金、交易性金融资产、经营性现金流等情况，说明用于补充流动资金项目的必要性、合理性。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)

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文 | Helen

笔者去年因为一些机缘，跟很多职业竞技体育行业的从业者以及投资者进行了交流。除了此前已经完成的三篇文章，笔者觉得还有一个话题很值得聊一聊，就是这个行业的资本化。除了之前就已经给笔者贡献了很多洞见的德国乒联监督委员会主席Andreas Prauß先生，SportsTechX创始人Rohn Malhotra先生，这篇文章还有幸联系到了多特蒙德足球俱乐部的CEO，Carsten Cramer先生，一位在体育行业深耕了近30年的资深体育从业者。（注：本文虽着眼全球范围内的资本化趋势，但路径和案例以欧洲职业竞技体育为主。）

写这篇文章之前，笔者刚好收到的一条推送，来自SeventySix Capital的合伙人Wayne Kimmel：体育资产的投资已经机构化，主权基金、私募基金和资产管理机构纷纷在球队、联赛和媒体版权层面进行了布局……体育已经不是资本眼中的新兴资产，战略投资时机已经成熟。

升级于传统的富豪资产配置标的，职业竞技体育如今已经吸引了大量机构和战略投资者，如带有国家级战略背书和硬件资源的主权财富基金（如阿布扎比联合财团，沙特公共投资基金），具有跨界资源和专业资源整合能力的私募基金（如CVC基金，银湖资本），还有手握相关产业战略资源的大企业（如红牛、阿迪达斯）等等。其中，增速最快的当属私募基金，根据德勤发布的《2026年全球体育产业展望》，私募资基金对体育产业的投资在过去八年内增长了近三倍。

2018-2025私募基金对体育产业的投资 (Source: Deloitte)

产业的资本化

职业竞技体育产业的资本化主要体现在两个方面：第一是价值评估的金融化，第二是商业权益的证券化。

金融化的价值评估已经早有历史，曼联1991年在伦敦证交所上市，接受公开市场定价，之后被格雷泽家族杠杆收购，又将各种金融工具带入到俱乐部的运营之中。而后，资本结构的逐渐开放和机构投资人的介入让该进程更具规模。较有标志性的投资包括由阿布扎比联合财团主导的城市足球集团，先后入股了曼城，纽约城，墨尔本城等多个以城市为中心的足球俱乐部；2021年沙特公共投资基金收购了纽卡斯尔联80%的股权；2025年，阿波罗全球管理公司也通过专项体育基金协议收购马德里竞技俱乐部55%的股权。而这些明码标价的收购并不止在足球领域，2025年初，英格兰和威尔士板球协会打包出售了板球赛事The Hundred旗下俱乐部的多数股权，投资机构包括硅谷科技企业家财团，印度太阳集团，美国Knighthead资本等。这一进程也让俱乐部的估值更加系统化，它不再只拘泥于俱乐部总资产和历史战绩，俱乐部的品牌价值、球迷基础、未来竞技成绩的愿景和相应的媒体版权潜力也被纳入到估值模型之中。

而资本化的另一个体现，就是商业权益的证券化，即是将俱乐部、体育赛事、甚至明星运动员未来数十年的媒体版权和商业赞助等预期收入打包成一个可流通的资产进行交易。这一领域最有代表性的就是CVC资本的“联盟优先（league first）战略”。与我们之前提到的俱乐部股权投资不同，CVC资本的投资包括8.2%西甲未来50年转播权和赞助权的收入分成，13%法甲无限期的商业开发的收入分成。用相似的投资策略，CVC的布局还包括六国橄榄球锦标赛，女子网球协会和国际排球联合会等等。此外，明星运动员的IP价值也被量化，打包成为可出售的资产。如ABG通过收购贝克汉个人品牌管理公司DB Ventures 55%的股权，证券化了他未来的个人代言收入。高盛投资的体育经纪公司Excel Sports Management，理论上也是通过运营和包装多个明星运动员的IP，形成一个资产池，证券化他们未来的商业价值。至此，投资者的退出逻辑不再是单一俱乐部估值的提升，而是通过创造可预测且稳定增长的现金流实现商业资产增值，从而在二级市场进行流通。 

大规模资本的入驻给竞技体育带来了新的活力。首先毋庸置疑地，它带来了充足的资金，支援了体育俱乐部的硬件升级、科技运用、球员转会、宣传和青训，而最关键的是它在一些俱乐部的生死关头雪中送炭，比如2022为减轻巨额债务压力，巴萨激活了财务杠杆，将未来25年部分转播权收益出售给Sixth Street Partners，为引援和签约球员创造了条件，避免俱乐部陷入恶性循环的经营困境；再比如因为疫情而面临财政崩盘的意甲俱乐部帕尔马，因及时被克劳斯集团收购稳定了财政。而更重要的是，战略入局的资本为行业带来了产业资源，也让投资组合之间的资源配置及周边产业资源整合成为可能。如Liberty Media收购F1后，凭借其数字化媒体资源的加持，推出了系列纪录片，全面开放社交媒体互动，成功推动了观众的年轻化转型。沙特公共投资基金在俱乐部投资之外还设立SURJ投资实体，入股转播平台DAZN，聚焦球迷管理工具，以构建从内容生产到分发消费的完整闭环。而我们之前提到的吸纳了大量的机构投资者的板球比赛The Hundred, 也旨在利用其投资者在美国和印度等关键市场的影响力，加速国际化扩张，提升其海外版权价值。此外，近些年资本，特别是早期资本，也越来越多地开始关注新兴赛事和女子赛事，催化了它们的发展和成熟，一定程度上也让整个竞技体育的生态更加多元化。

不知道你有没有发现，在我们刚刚提到的那么多投资案中，同列欧洲五大联赛的德甲却好像从未被资本光顾。是因为德甲缺乏吸引力？当然不是。实际上，2023年德国足球联赛（DFL）也启动了一项引入私募股权投资的计划，吸引了黑石，CVC，EQT，KKR等一众顶级的私募基金。但经过漫长协商，这项计划最终还是因为球迷的反对和“50+1”规则的诸多限制潦草收场。

审慎的德国

资本化操作对德甲来说其实并不陌生，早在2000年，德甲多特蒙德足球俱乐部即在法兰克福证券交易所上市（股票代码BVB）。尽管目前健康的资产负债结构和较高的权益比率为他们债务和股权融资提供了充足的条件，但他们并没有像其他欧洲联赛及俱乐部一样大规模地引入外部资本，相反，多特蒙德不但通过采用合伙股份公司 （GmbH & Co. KGaA）的法律架构，确保上市后母体协会对俱乐部的绝对管理权和表决权，而且它的主要股东（如赢创工业，彪马）均是俱乐部的赞助商及支持者。这些包含了情感投资的“耐心资本”也成为了俱乐部目前可以采取“投资优于股息”财务战略的关键。同时，根据俱乐部2024/25财年的财报显示，他们营收稳定，自由现金流健康，但仍然采取了“有意保守”的财政策略。这种与其他联赛相比，相对审慎的金融操作，大概可以从多特蒙德CEO，Carsten Cramer先生的那句“我们运营的是俱乐部，而他们运营的是公司”中找到答案。

因为运营的是”俱乐部”，球迷和会员对俱乐部的决策和意愿远重要于各大股东；因为运营的是”俱乐部”，保持稳健的财政状况维持俱乐部的长久发展远重要于短期的商业盈利。这并不只是多特蒙德一个俱乐部的运营观念，而是整个德甲的共识，这也是"50+1"规则存在的原因。它规定德甲、德乙的俱乐部的母俱乐部需要拥有50%以上的表决权（即50%+1股），保证俱乐部在有外部投资者的情况下，会员对重大表决投票有绝对的控制。“以球迷为中心，以社区为基础”是德国足球赖以生存的文化根基，所以对资本化操作的审慎，并不源于他们对资本的排斥，而是对这项运动文化根基的坚守。

 多特蒙德俱乐部博物馆球迷展厅  ©Helen

你可能会问，如果不以俱乐部所有权，而是以未来商业权益进行融资，是不是就可以保证俱乐部运营和决策的独立性？一定程度上可以，但他无法规避投资人分成未来现金流给俱乐部带来的影响。它预支的是俱乐部在未来的每一年，都不得不牺牲一部分本可以用来进行球队建设、球场升级或青训的投入。这也是德国足球联赛私募股权投资计划受到反对的原因之一，而这很大程度上也是球迷的选择。

如Cramer先生所说：“就德国市场而言，我非常确信这是正确的方法。英超以商业为导向，人们看起来对此并无怨言，因此英超体系可能对英国市场来说更加合适。但这个体系永远无法照搬到德国市场，因为德国人的习惯、德国人的思维方式、德国人对足球的期望是不同的。“ 扎根社区，他们没有从其他国家聘请顶尖的体育经理人，然后更换整个团队。多特蒙德的管理团队都来自本地，前体育总监和现任体育经理都是多特蒙德的前球员。以球迷为中心，德甲不但仍然保持着亲民的票价（例：多特蒙德主场比赛最低成人票价€18.5，而皇马为€60，曼城为£53），而俱乐部的24万名会员仍然手握选举多特蒙德俱乐部主席团的权力。尽管过去13年他们没有拿过联赛冠军，但球迷社区仍在不断壮大，多特蒙德俱乐部仍然是全欧洲主场上座率最高的足球队。如果你在一个细雨冬日的晚上来到威斯特法伦球场（现伊杜纳信号公园球场），感受过一个8万人露天球场的座无虚席，全场整齐划一震耳欲聋的摇旗呐喊，你大概也能在这一个半小时与气温极其违和的热血沸腾中，体会到他们的审慎从何而来，而这审慎的背后，什么才是德甲真正想保护的东西。

德甲多特蒙德俱乐部主场比赛现场 ©Helen

这种审慎让德甲获得了只做为俱乐部好的决策的权力，获得了坚定地维护与球迷之间情感链接的立场。当然，德甲也可能会因此失去很多机会，比如通过国际资本迅速进行海外扩张的机会，又比如可以高价引进明星球员的机会。而就这两点，德甲也选择了一条属于自己的路。

先说国际化。德甲比英超的国际化晚得多，但以多特蒙德俱乐部为例，也在过去得10-15年取得了长足的发展。Cramer先生介绍：“多特蒙德俱乐部设立了上海，新加坡，纽约办公室，落地发展全球市场的业务，了解和满足当地球迷的需求，建立赞助合作关系，对接当地的文化和政府机构，筹备夏季巡回赛和组织青训拓展。每一个办公室，都由德国员工和本地员工通力合作“。多特蒙德想做的国际化，可能并不只是迅速积累海外的球迷和观众，提升海外的媒体版权价值，他们想做的，是“给予时间、给予耐心”，是“传递多特蒙德俱乐部的DNA和价值观”，是“通过竞技成绩、创新能力、以及情感互动，向全世界讲述俱乐部自己独特的故事”。

如今多特蒙德制作的内容，有超过8000万人在不同的数字媒体上观看，其中超过2/3来自海外，而海外的球迷会已经从开始的10多个发展到了250多个。多特蒙德在国际市场上的媒体影响力，比如在CCTV和ESPN+的转播，周边商品的销售……这些关键的指标都在不断的增长中。

球员转会的挑战则更加严峻，因为所有的联赛都在同一个市场上竞争，此时投资富足的英超俱乐部显然在这一市场上更加强势。根据Transfermarkt.de的数据，2025/26赛季，英超球员转会的支出为€40.5亿，远超位列第二的意甲€14.4亿和第三的德甲€9.6亿。而在被问及这种购买力差距和潜在的人才流失时，Cramer先生表示：“这就是市场，有他自己的规则。从多特蒙德角度来看，我们在没有引进大量外部投资的情况下，决定我们只花自己赚的钱，这确实有一定的限度，但既然我们乐于接受"50+1"，就不能抱怨其他不同的体系。我们只能更有创造力，更快，更果断地去寻找人才。”他随后补充道：“我们在球员培养方面，在市场上享有非常好的声誉……我们一个接一个赛季地培养超级巨星，像哈兰德、贝林厄姆、桑乔、莱万多夫斯基，他们都有着黄黑（代指多特蒙德）背景。”

2025/26赛季联赛转会支出和收入 (source: Transfermarkt.de)

有限制的不只是德甲，西甲虽然对资本更加开放，但为了限制俱乐部因过度利用非经营收入投资转会市场而陷入债务危机，也设置有“工资帽”制度，规定俱乐部的球员薪资和转会支出，需严格控制在俱乐部总收入的一定比例内。虽然这项制度让西甲和德甲一样，在转会市场处于结构性的劣势，但它很大程度上稳固了西甲俱乐部的财务健康。

资本的挑战

每个市场对资本化都有不同的选择，因为资本的入驻，给整个行业带来的并不只是金融生态上的变化，同时也在潜移默化中影响着这个行业的运营模式、竞争环境，甚至是文化根基。针对这些震荡，争议一直存在：比如多俱乐部所有权模式对小俱乐部的竞争和生存是否公平；比如过于乐观的估值叙事是否偏离品牌当前的实际营收能力，造成资金缺口；比如一味尊崇资本选择是否进一步压缩了低盈利项目的生存空间；再比如越来越模糊的产业边界是否让运动员的品牌运营走向过度娱乐化的漩涡……然而整个行业并没有听之任之，除了我们之前提到的"50+1"规则和工资帽制度对资本介入的制衡，还有欧足联裁定水晶宫降级的案例以保证比赛的公平性，多特蒙德俱乐部承诺支持其乒乓球和手球俱乐部以支援小众项目的长久发展。联赛和俱乐部也在发展中不断地发现问题，调整策略，比如意甲疫情之后对投资人选择的调整，又比如巴黎圣日耳曼姆在巴佩离开后对其转会策略的反思……整个行业在一边尝试、一边适应，一边摸索，一边平衡。

然而资本给竞技体育行业带来的最大挑战，是对其文化根基的冲击。这很大程度上，源于资本短期的回报周期与俱乐部长久的生存之间的矛盾。通常资本需要在5-7年的时间内退出，所以自然要求俱乐部或联赛在短期内大幅度增加收入。

这可能迫使俱乐部通过提高票价增加比赛日收入，根据《英国2026年体育行业报告》显示，有67% 的球迷和 53% 的业内人士认为在未来五年，现场观看体育赛事将会成为一种奢侈。但这个产业的商业基础，不是俱乐部、不是投资人，正是球迷（或称观众）。失去了它们，这个行业又该如何生存？如德国乒联监督委员会主席Andreas Prauß先生所说：“球迷和观众是任何体育运动的基础，他们赋予了这项运动以价值，保证他们的参与是商业运营的前提……这个时代也很不一样，年轻人拥有比以前更多娱乐选择，体育活动需要跟很多产业一起争夺观众的注意力，我们不能失去这种归属感以及和他们之间的情感纽带。”

乒乓德甲比赛现场 ©Helen

同时，要在短期内提高收入，还可能需要加大杠杆购买明星球员以提升影响力和竞技成绩。且不说竞技成绩是否能与明星球员绝对相关，牺牲财务稳定势必给俱乐部的长期健康埋下隐患，如果杠杆不能换来内部持续造血的能力，破产托管的威胁近在咫尺，英超的朴次茅斯，法甲的波尔多先例犹在。俱乐部并不只存在5-7年，它承担着无数的家庭一代又一代人的归属感。这些文化根基一旦被破坏，就再也无法修复了。“从球迷的角度来说，这是非常伤害感情的。”同为体育迷和投资人的SportsTechX创始人Rohn Malhotra说，“从长期的商业的角度来说，也有个问题非常值得讨论，就是这样的操作，是不是在杀鸡取卵？是不是在太短的时间内索取太多？这里是有一个‘度’需要把握的。如果你问现下有没有好的机会，有没有好的投资者，一定有。如果你遇到经营理念长期一致的资本，那一定会做出非常好的成绩。这样的例子有很多，而反之亦然。”

结语

笔者非常喜欢Cramer先生在采访中说的一句话：“虽然我们无法与皇马或曼城相提并论，但考虑到我们来自多特蒙德，一个工业小城，我们仍然在讲述一个温暖而有魅力的足球故事。”虽然资本是冰冷的，但竞技体育作为一个典型的人文产业，一个积累了几千年的人类文化遗产，笔者贪心地希望它的资本化可以伴随更多人文的关怀和情感的温度，希望它可以慢一点，再慢一点，找到真正懂它的投资者，找到真正适合它基业长青的资本化道路。

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文 | 象先志

3月13日上午，美团开了场管理层沟通会。外界更关注的，是王兴讲话里那些容易传播的素材：去登味、直接叫王兴、还有他对AI的看法。但这些东西对理解美团当下的商业处境帮助不大。

真正值得注意的，是王兴在会上唯一具体展开谈的业务，巴西外卖市场。

他的表述很克制。

公司对国际化仍有坚定信心和决心，但不代表各个业务都要同步展开；巴西市场长远看有巨大价值，但不应盲目扩张，要先把模型打磨清楚，再考虑继续铺开。

之前美团关闭优选业务，虽然让人遗憾，但这件事相对容易理解。

优选终究算不上美团真正的核心业务，和到店、到家之间的协同也比较有限，更像是当年被社区团购风潮裹挟着下场的大规模试验。投入上千亿当然肉疼，但及时退出，逻辑上说得通。

国际业务就完全是另一回事了。

站在今天往后看，美团在国内面临的竞争只会越来越严峻。阿里没有收手的意思，抖音也在继续往独立的交易场景摸。美团如果想从这场高烈度消耗战里抽身，国际业务原本几乎是绕不过去的一条路。

放掉优选，更多是在清理一块本就不那么核心、投入产出存疑、胜算也不够清晰的业务。

放缓巴西，付出的代价和潜在的机会成本要大得多。

对于美团而言，国际化依然重要，甚至更加重要了。

但像他自己讲的，资源已经紧到没法再像过去那样，把所有战线一起往前推。

市场对美团的认知调整还没结束

过去一年，美团股价跌了一半。如果把走势拆开看，大致可以分成三个阶段。

第一阶段，是外卖大战开始到8月底。

这是主要的估值下跌期，美团股价从一百七八一路跌到一百左右。这个阶段，市场其实在集中消化一个问题：美团到底有没有护城河？

过去很多年，这个问题几乎不需要认真讨论。可去年阿里进一步加码投入，大打七伤拳，单量和份额数据也陆续出来。于是市场在这个问题上的均衡，开始一点点朝不利于美团的方向移动。

第二阶段，是九月到年底。

这几个月里，美团股价基本横盘在100港币左右。

横盘并不意味着问题解决了，而是市场暂时接受了一个新的僵局。

阿里虽然有无限开火权，但进一步扩大战果也非常困难。

淘闪通过补贴提高订单密度，提升了履约效率；但摇摆用户基本已经开发完毕，后面的任务重心变成了维持单量规模，同时靠精细化运营去争夺美团的高客单份额。

第三阶段，是今年初到现在，美团又进入了新的下跌周期。

这个阶段很难用表面上更热闹的因素解释。

春节的AI大战美团缺席了？显然不是，市场暂时也没指望美团能在AI方面有啥作为，都没估值谈何回调。

恒科大盘在跌，市场情绪如此，所以美团也跟着跌？问题是美团比恒科跌得更早、也跌得更狠，超跌必有理由。

如果股价是所有市场参与者在当下信息与预期下，用真金白银投票形成的共识价格，那结论就是大家对美团的预期和共识还在调整。

2月11日，媒体爆出阿里要继续大投入淘宝闪购，三年内不担心亏损，目标是今年实现份额超过美团。

随后两个交易日，美团股价连续大跌，下挫了七八个点。对手放个狠话，股价就应声下挫，市场现在看美团，已经有点风声鹤唳了。

这种认知收缩也不只发生在二级市场。几乎在Keeta宣布推迟里约上线、调整团队的同时，标普下调了美团的信用评级，展望从“稳定”转为“负面”。

所以过去一年，美团最重要的变化，是资本市场和外部舆论对它的看法，仍在持续改口。

淘闪跟美团的外卖大战，高峰期是在去年七八月份。随后几个月双方非常默契，没有撤掉补贴，但也没有谁挑动局势。

这种情况下，外部共识和反映共识的股价居然在稳定一段时间后，反而又进入了下行通道，这是非常不好的预兆。

两个战场，四条战线

我在月初那篇《抖音联手阿里，美团能守住吗？》里，提到过一个很小的细节。

抖音生服在主站对应Tab页上的标题叫“团购”。

如果参考“抖音商城”的命名逻辑，这个入口其实完全可以叫“抖音团购”，用户理解起来也更直接。但字节最终没有这么起名，而是选择“抖省省”这个名字。

我当时的判断是，这个命名方式背后，可能是在给后面的外卖业务形态预留空间。抖音做外卖有过几次尝试，暂时都不是很顺利，但抖音做外卖的野心是没被浇灭的。

几天之后，抖音就把“随心团”更名为“抖音即送”。

这表明虽然当前阿里美团已把外卖打成焦土，抖音仍然保留着对外卖或即时零售的兴趣，用克制审慎、不占资源的方式来探索。

今天看外卖战局时，大家习惯用“淘宝闪购主攻外卖、抖音生服主攻到店”来概括竞争格局。可这个格局不是天然固定的，也不一定永远持续。

淘闪团购已经在招代理商，准备在中心城市逐步铺开。短期内，这件事给美团造成的压力大概率还是次要的，因为美团到店当前最主要的防守对象，仍然是抖音生服。但它的战略意义不能低估，起码不能放松。

反过来，抖音也不似乎甘心永远只在到店和团购里打转。无论是“抖省省”的产品形态，还是“抖音即送”的更名动作，都在说明它对外卖和即时零售仍有兴趣。

两个战场，两个对手，但抖音面临的是四条战线。

过去美团和抖音之所以能维持一段时间的阶段性平衡，很大程度上是因为双方都碰到了自己的能力边界。抖音更适合连锁品牌和有内容能力的商家，美团则更适合大量中小商家和目的性消费。

这也是为什么过去很长一段时间里，抖音在到店这块看上去声势很大，却始终没能真正把美团打穿。因为它对中小商家的兼容能力，一直没有那么强。

但“抖省省”有机会改变这件事。未来抖音生服上的商家，可能会形成事实上的分流。有内容能力的商家继续通过主站流量成交；而没有内容能力的中小商家，则可能像经营美团一样，在“抖省省”上获得成交。

王兴学会“断舍离”

2024年初，美团宣布了近年来最重要的一次组织架构和人事调整。

这次调整的核心是王莆中管理权限进一步扩大，统筹国内到店和到家两块最重要的业务，王兴本人则直接负责境外业务。

这个调整当时有两个背景。

一是美团国内的到店业务，正面临抖音生服的猛烈进攻。而此前负责到店的张川，被认为对抖音动作反应迟钝，最终不得不交出这块管理权限。

王莆中统管到店到家后，加强了二者间的协同交叉，尤其是通过统一的会员体系实现强势外卖对到店业务的带动。

二是当时美团Keeta前一年刚在香港上线，作为外卖出海的首站，Keeta在香港快速打开局面，市占率不到一年就超过竞对，发展势头迅猛。

王兴当时的盘算应该是，美团国内外卖并不面临有效竞争，基本盘是稳的。击败抖音已不可能，国内业务由干将王莆中守住份额，到店形成跟抖音的僵持局面，共同做大增长是最好结局。而自己亲自带队出海，才是美团真实有望拿下的第二增长曲线。

现在外卖大战还是需要持续大投入，抖音生服继续维持高增长目标。淘闪觊觎到店，抖音觊觎外卖。不管是引流的高频外卖，和变现的低频团购，美团都有巨大的防守压力。

在这种情况下，资源排序就变成比扩张更重要的事情。基本盘是最大的筹码，筹码必须用来防卫基本盘。

先被放下的，是美团优选。

去年6月，这项业务已经关闭下线大多数省区，只保留广东、浙江两个省份的部分服务。到12月15日，美团优选迎来全国撤仓。至此，在投入超千亿后，美团优选在社区团购领域的数年探索，算是彻底画上了句号。

优选的收缩，虽然投入巨大，但其实可以理解为一次正常的业务止损。当然放到当下这个时点来看，不只是一个旧业务终于认输了，而是王兴认识到有些长期投入、重资本、见效慢、还未必能赢下来的事情，已经没有资格继续占用核心资源。

然后是国际化。

3月13日管理层沟通会上，王兴关于巴西的那段讲话，表面上是谈国际化节奏，实质上还是谈资源分配。几乎就在本月初，Keeta已经宣布搁置在里约热内卢的上线计划。原本为里约上线招聘的团队受到影响，裁撤了大约200名员工。

官方回应说，Keeta决定推迟在里约的上线，是为了集中精力提升面向消费者、餐厅和配送合作伙伴的服务标准，包括解决阻碍巴西外卖行业良性竞争的结构性问题，然后再推进在巴西的地域扩张。巴西当地很多餐厅都和平台签订了独家合作协议，这对Keeta这种后入场玩家的确构成了阻碍。

但如果不是去年开始的外卖大战，美团大概会有更强的耐心在巴西市场继续周旋。那时候，国内业务还可以持续给国际业务输血，Keeta在香港的成功也给了王兴很强的信心。

而随着外卖大战带来持续的现金流和亏损压力，这种“国内供血、海外试错”的模式暂时难以推进，尤其是在巴西这样规模巨大的市场。

这就是“断舍离”真正的含义。

跟某种轻盈的人生哲学无关，而更像是一种疼痛的资源再分配。

因为当外卖要守份额，到店要守利润，国际化还要烧耐心，新业务又不断吞噬现金流的时候，所有战线一起推进，本来就是一种奢侈。

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文 | 智商税研究中心

315晚会上，利用GEO对AI大模型“投毒”，让不少AI深度用户，心凉了半截。 

现实生活中，还有一些AI硬件达人，给自己配上AI录音卡、AI眼镜，同样变成了有“毒”人士。 

这是因为，这些移植AI“器官”的用户，很容易在佩戴产品时，因为隐私泄露等问题，遭遇周围人的歧视、敌意。 

作为AI硬件的第一批用户，他们本想利用高科技工具，让生活变得丝滑流畅，结果反而加剧了不信任感，增加了社交摩擦力。 

AI录音卡、AI眼镜等设备，之所以成为吾之蜜糖、汝之砒霜，在于其在同声传译、实时录像等方面，功能上有了质的飞跃。 

为此，钉钉、小米、讯飞、Meta、千问等品牌，纷纷推出了自己的AI硬件，有些甚至矛和盾一起做，成了AI时代的军火商。 

同时，在使用者与身边人，为AI硬件而斗法的过程中，厂家本身在数据安全上，似乎也存在种种漏洞。 

也许，科技发展的速度太快，必然会对社会的伦理产生冲击，产生排异反应的AI“器官”移植者，还要在别人不理解、不喜欢的目光中，继续挣扎一段时间。 

距离疏远了

AI时代，哪些人最容易被歧视？不是AI玩不明白的人，而是AI设备太齐全的人。 

因为，AI录音卡、AI眼镜这类设备，虽然解放了部分生产力，但却容易让人与人之间，信任感消失、隔膜逐渐增大。 

小马家里最近有人生病，在医院陪护病人期间，医生和她说的很多话，特别是很多脏器名称，她都听不太明白，便将钉钉AI录音卡，悄悄放在手机背面，录音后发给妈妈听。 

在一次医生谈话期间，小马像以往一样偷偷录音，结果谈话过程中，医生让她挂个门诊主任的号，她习惯性地拿起手机挂号，被对方发现了背面的录音卡。

对此，小马表示：“我和医生说确实没有坏心，但当时依然脚趾扣地，只想找个地洞钻进去。” 

有人偷偷使用AI设备，不小心被对方发现；还有人用AI设备故意装腔，结果撞到了枪口上。 

阿柱某次去餐厅吃饭时，看到邻桌的一位女生很美，便用戴着的小米AI眼镜，偷偷给她拍了张照片，之后拿着照片过去搭讪，希望用这种炫酷行为，博得对方的好感。 

没想到女生看到照片后，没有如预想般娇羞惊喜，反而严肃地大声斥责，要求阿柱立刻删掉照片，还检查了他的手机、AI眼镜，导致其他人都往这边看，场面一度十分尴尬。 

最终，这位美女像遇见变态一样，饭都没有吃完，就匆匆离开了餐厅，留阿柱一个人懊恼。 

利用各种AI设备，给自己的器官增加外挂，这种拥抱科技的极客行为，为何经常引来歧视？ 

对此，有网友表示：“我感觉AI眼镜，可以理解为不关的摄像头，换位思考一下，如果和你说话的人，始终举着一个摄像头，你是不是也会不舒服？” 

另一边，还有网友表示:“现在不管和任何人见面，只要看到对方手机上有个卡，我就要提醒自己，说话时一定要注意。” 

可以看出，虽然AI录音卡、AI眼镜这类“器官”，正被越来越多的人所移植，但大多数人面对这类设备时，表现往往不是惊喜、而是惊惧，一旦看到对方戴着AI外挂，便会打起十二分的警觉。

小花告诉潘哥：“一个关系不太好的同事，不久前买了一副AI眼镜，现在一工作就戴上那个眼镜，还经常用眼镜对着我们，不时摸一摸眼镜腿，我怀疑对方偷拍我们，但又没有证据。” 

为何闻之色变？

AI录音卡、AI眼镜等设备，之所以被那么多人排斥，在于其拥有隐蔽、实时等强大功能，戴着这些设备出门的人，很容易在沟通过程中，对旁人形成降维打击。 

比如，钉钉的AI录音卡，不仅连续录音可达45小时，还支持21种语言同声传译，某些沟通场景下，试图用冷门语种加密通话的人，在AI面前无所遁形。 

同时，录音卡为帮助你更好沟通，还加入了AI小助理功能，课堂、诊疗、律师等AI小助理，能够在触发关键词后，用专业知识为你服务。

到了令人尴尬的相亲环节，使用钉钉AI录音卡录音时，甚至会有相亲小助理出现，帮你理性筛选合适的人。 

另一边，小米的AI眼镜，除了快捷拍照录像功能之外，还拥有智能识人、商品比价、虚拟便签、字幕翻译等功能，脸盲党、剁手党、健忘党、观影党，靠此实现了多党合流。 

由此可见，AI录音卡、AI眼镜等设备，虽然让使用者屡遭歧视，但也确实方便了用户生活。 

因此，面对这种吾之蜜糖、汝之砒霜的工具，很多用户化身专业伪装者，用瞒天过海蒙蔽他人。 

阿兰告诉潘哥：“我是把录音卡放在手机背面，别人问起来就说是充电宝，目前身边的人还没查觉。” 

对于为何要用录音卡，阿兰向潘哥表示：“我用的是苹果手机，电话录音时会有提示，所以必须有个AI录音卡。和友商电话沟通时，信息太多记不住，我一般才会用这个；工作中遇上扯皮的事，怎么可能每次一需要举证，我就说我录音了。” 

可以看出，AI设备虽然能提高效率，但一旦被别人发现，社交成本就会大大增加；与此同时，还有网友本没有这类设备，仅仅因为某些产品外观相似，同样成为了怀疑的对象。

有网友表示：“有一次线上面试时，我因为眼镜反光严重，而被面试官质疑，是不是戴了AI眼镜？我只好把眼镜放在摄像头前，向对方自证清白，但这种怀疑一旦产生，很难完全消解。” 

还有网友表示：“公务员考试的时候，我戴了一个比较时尚的眼镜，进门时被监考检查了好久，我旁边的人也戴眼镜，因为款式十分普通，就没有被检查。” 

AI军火商？还是幕后大Boss？

虽然戴上AI设备的用户，经常成为被打击对象，但工具本身的强大功能，还是让其市场越发壮大。 

ZAKER发布的数据显示：2024年，全球人工智能音频工具市场规模，约为13.1亿美元；预计2031年，将达到26.68亿美元；2025年至2031年，年复合增长率为10%。 

另一边，根据IDC预计：2026年全球AI眼镜出货量，将达到2267.1万台，同比增长56.3%；其中中国市场预计出货量，将达到450.8万台，同比增长77.7%。

可以看出，AI录音卡、AI眼镜等设备，某种程度上符合真香定律，消费者不希望别人拥有，但自己却总想整一个。 

同时，由于隐私方面存在种种争议，一些厂家干脆矛和盾一起做，让用户实现了攻守兼备。 

比如，钉钉推出AI录音卡之后，还推出了防录音魔盒，只要往桌子上一放，就能让录音设备全部失效。 

天猫钉钉官方旗舰店里，这款售价1888元的防录音魔盒，已被超过300人加入购物车。 

而对于AI眼镜，可能存在的偷拍，一款名为“Nearby Glasses”的应用，成了人们手机上的雷达，只要周围出现AI眼镜，就会给用户发出警报。 

关于AI设备的隐私大战，让攻守双方展开了军备竞赛，作为军火商的设备厂家，也许同样在侵犯隐私。 

最近，一些境外媒体披露：Meta AI眼镜收集的用户数据，并非完全由AI进行处理，而是会发送给肯尼亚、菲律宾等地的外包公司。

这也就意味着，用户戴着Meta AI眼镜，所做出的换衣服、洗澡、上厕所等行为，早已被别人看得明明白白、真真切切。 

可以看出，关于AI设备隐私方面的争议，不仅存在于用户与非用户之间，如何将厂家纳入监管，同样值得我们深思。 

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文｜巨潮WAVE，作者 | 小卢鱼，编辑｜杨旭然

港股行情已经越来越让人看不懂了。尤其是互联网公司的股价，呈现出了一种“无论财报好坏，资金都用脚投票”的诡异状态。

国际资本非常关心科技类上市公司在AI时代的护城河和统治力，以至于到了有些偏执的程度。

相比AI冲击和流动性扰动，市场资金对于科技公司的成长性关注度其实同样高，尤其警惕企业会变成某种带有科技色彩的公共事业股。

过去，互联网公司的估值很大程度上建立在用户持续增长，和流量无限变现的预期之上。但现在电商、本地生活等互联网核心业务的“老龄化”似乎已不可避免。

即便是拥有最高的年轻用户比例的哔哩哔哩，市场也没有放过。

哔哩哔哩股价表现（自2025年10月至今）

B站拥有超过80%的35岁以下用户，这在任何平台眼中都是梦寐以求的。但市场的残酷在于，拥有年轻人和拥有年轻人的钱之间，存在一个巨大的且似乎越来越宽的鸿沟。

所以，在交出了史上最优财报之后，B站的股价仍然没有任何起色。

本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。

01 私域流量

最近，B站发布了那份让市场等了足足十年的财报——2025年首次实现全年盈利，调整后净利润高达25.9亿元。

消息一出，市场舆论瞬间分裂，一边是“小破站终于长大了”的感慨，另一边则是“B站再也不是那个B站了”的质疑。

其中因为不难理解，因为这些利润的来源非常明显且集中——就是广告收入。

过去一年，B站广告收入连续12个季度保持同比增长，全年首次突破百亿大关，达100.6亿元。其中，AI广告收入暴增180%，通义千问、Kimi、智谱清言们在这一年里疯狂涌入，俨然把B站当成了抢占大模型用户心智的核心战场。

从行业分布看，游戏、数码家电、网服、电商和汽车构成了广告收入的TOP5。这一结构与刚出炉不久的百大UP主名单展现出了微妙的内在一致性——知识区、游戏区、生活区涌现了57位获奖者，榜单占比超过一半。

一切看起来都是那么顺理成章，用户爱看，UP主能赚，平台终于盈利，形成了一个美好的三角形。

但同时有一个问题也值得更多思考了：这真的是一个稳固的三角形吗？

如果我们把目光从那些光鲜的数据报表上移开，转而投向盯着屏幕的用户，投向那些每天愿意在B站花上112分钟的年轻人，就会发现一个被高速增长的广告收入所遮蔽的隐患。

这些年轻用户之所以愿意把日均112分钟的“生命”留在B站。他们留下的原因，其实是因为人与人之间的情感连接。一位UP主可能用了三五年时间，通过一期期没有功利心、商业化的视频，与观众建立起一种近似于“云朋友”的情感纽带。

用户在评论区里喊“妈见打”，在弹幕里刷“暗号”，在每一次视频更新时感受到一种来自“同类”的陪伴。这种诞生于用户兴趣爱好和UP主人格魅力的信任，是B站最深的护城河，也是它区别于一切纯流量平台的根本所在。

而现在，这条护城河正在被B站用来“搞钱”。

用户们不是不懂商业变现的刚需，但问题是，当B站的广告商单以一种越来越密集、越来越“零帧起手”的方式植入内容时，那种被“偷袭”“背刺”的感觉，难免会变得越来越强烈。

而且很多B站UP主接的商单，其实并非完全自主选择的结果，不然就不会出现打开视频都是瓜子二手车或者妙界按摩仪的情况了。

随着B站商业化中台能力的强化，越来越多的广告订单是通过平台系统直接派发的，UP主们更像是这个庞大广告分发网络中的一个节点。可以说，B站广告业务的底层逻辑，本质上是一场对UP主们私域流量的规模化变现。

与贴片广告相比，这种变现方式没有更高级，也并未更有利于用户。

02 未富先老

另一个更隐蔽的问题是，B站商业化重度依赖的UP主们，和引以为傲的年轻用户们，其实都身处“未富先老”的窘境。

年初，B站第八届百大UP主名单出炉，这份被视为B站内容风向标的名单，释放出几个意味深长的信号。

首次入选的UP主仅有27人，创下历年最低纪录；73位获奖者都不是第一次拿奖；超过60%的百大UP主依旧连续创作了5年以上，其中18位UP主的创作生涯更是超过10年。

而且，今年没有一位百万粉丝以下的UP主入选榜单，但去年这个数字还是4人。

这意味着，B站内容流量金字塔顶端正在以肉眼可见的速度固化。有些陪伴平台走过青春期的老面孔（如泛式、老番茄、逍遥散人、木鱼水心），已经整整八年蝉联榜单，也侧面验证了B站用户对情感连接的重视。

只不过，这批老UP主们年复一年地占据流量高地，他们还能持续吸引那些初入B站的年轻用户吗？那些刚刚进入青春期的新一代用户，真的愿意看一个“大叔”给他们解说一款已经火了很多年的游戏吗？

更微妙的是，那些代表了二次元、亚文化根基的音乐区、鬼畜区和动画区UP主，却在百大的舞台上渐行渐远，取而代之的是知识区、游戏区、生活区这些更“主流”、也更“好变现”的内容品类的UP主。

这其实说明了，除了UP主们，B站的年轻用户们也在慢慢变老。目前，B站活跃用户的平均年龄为26.5岁，而在2018年刚上市时，这个数字是21岁。七年时间，B站的核心用户们的年龄增长了5.5岁。

陈睿在财报电话会上对此有乐观的解读，认为这意味着核心用户群正步入拥有更多可支配收入的阶段，学生毕业了、工作了、有钱了，“他们在B站上的消费也会随之提升”。

财报也支撑这一说法，2025年第四季度，B站月均付费用户达3566万，同比增长21%，大会员规模达2535万，约80%为年费或自动续费用户。

但如果我们把目光从B站的内部数据，转向更宏大的经济环境，就会发现这个“成长红利”的叙事可能经不起推敲。

今年，中国高校毕业生预计将达到1270万人，再创历史新高。与此同时，以人工智能为代表的技术浪潮很可能会深刻改变劳动力供需关系。

在经济下行周期，年轻人的失业率通常会更高，而且他们几乎没有积蓄。当钱包变瘪时，他们更愿意用相对廉价的内容消费，来替代昂贵的线下消费，顺便消磨时间——这恰恰解释了为什么B站的会员费和订阅费仍在增长。

问题是，这代年轻人长大后的消费能力，是否真的能支撑起B站的商业化野心。

03 生态冲击

前文提到过，B站去年的AI广告收入大增。但如果广告主花重金投放的AI应用、数码产品、汽车广告，触达的是一群感兴趣却买不起的年轻人，那么，广告主只能越来越谨慎。

答案显然是否定的。

B站上有月均1.4亿用户在此浏览相关内容，人均观看时长翻倍，AI内容已成为具备实用价值的高粘性信息品类。这是因为年轻人知道，AI已经在深刻改变他们的未来，他们想要靠AI提高工作效率，发现新的风口，最终改善生活。

然而，B站除了AI作品展示，并没有给用户提供靠谱的AI工具。

在互联网公司争先恐后的AI变革中，其实只有两种参赛选手。一类是基建型选手，例如字节跳动的Seedance、快手的可灵，用大模型的能力重构底层技术栈，试图在下一个时代占据基础设施的生态位。

另一类是应用型选手，例如美图的AI修图工具让普通人一键产出影楼级大片，小红书的AI种草助手用算法批量生成爆款文案，试图讲好生产力工具的故事。

只可惜，B站并不属于这两类选手。

这不是说B站没有拥抱AI，事实上， B站过去一年的财报电话会中“AI”被提及的频率相当高。除了AI广告投放，B站也在建设自己的AI能力，例如广告匹配算法优化了千人千面的投放效率，内容审核系统用AI过滤了海量的违规内容。

还有为UP主推出的“必剪Studio”里，藏着AI数字分身的功能，让创作者可以一键生成虚拟形象出镜。

超过60%的B站创作者，已开始在日常创作中使用AI工具，主要集中在文案生成、视频剪辑和封面设计等环节。效率的提升，让UP主们有了更多时间思考内容，或者接更多的商单。

B站在AI市场上的声量实在不高，因为用户打开B站，仍然不是为了体验它的AI功能，而是为了看UP主的新视频，为了在弹幕里互动，为了那种“懂我”的情感连接。

更微妙的是，当每个人都可以用AI高效产出内容时，内容的独特性就会被明显稀释了，用户与UP主之间那种建立在“真实”基础上的情感连接，也会面临AI的侵蚀。

也许有人会说，工具永远是工具，用得好的人依然能做出好内容。但问题在于，B站的商业价值，从根本上依赖于用户与UP主之间那种难以被规模化量产的情感连接，“内容通货膨胀”对B站只怕是弊大于利。

04 写在最后

对于绝大多数年轻用户来说，B站是他们心目中一个相当特殊的存在，没有人会希望这个平台走向破败，因此其天然具备良好的收入潜力。

而对于刚刚完成了历史性全年盈利的B站来说，一场需要立刻采取措施的危机并不存在。所有的风险都是潜在的而非已经直接发生的。

但B站仍然需要面对各式各样的无形压力，说到底，谁也没有如此大规模地服务过这些20岁出头的年轻用户，而B站不仅需要服务他们，还需要与他们共同成长，在内容水准、世界观、意识形态等等方面都不能被成长的用户们落下。

技术的浪潮无法阻挡，商业的步伐不能停歇。当一个平台的核心资产是“人与人之间的信任”时，任何对产出效率的追求，都需要对用户情感保持足够的敬畏。

否则，短时间的盈利只会透支更加长久的未来。

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文 | 字母AI

DeepSeek什么时候发V4？AI圈所有人都在猜，但正确答案可能只有梁文锋知道。

豆包、千问、元宝……无论大厂还是小厂，他们都在在春节期间扎堆发布新版本，生怕晚一步就被V4的光芒盖过。

换成任何一个正常的CEO，面对这种全行业翘首以盼的局面，早就把半成品推出去了。

先占住声量，再慢慢迭代，这是互联网行业的基本操作。

但梁文锋偏不。跟他关系近的同行说了句大实话：“团队稳，底子厚，不会草率发布。”

外媒报道，V4是架构级重构。包含1万亿参数、百万上下文、原生多模态，并且将于4月份发布。

这次迭代的核心叫做LTM，Long-Term Memory，即长期记忆。

LTM是一套在模型架构内部实现持久化记忆的系统。它能让AI跨对话、跨任务地记住用户是谁、聊过什么、偏好什么。像人一样把重要的东西沉淀下来，而不是每次开机都从零开始。

而这个能力，恰恰是OpenClaw最缺的东西。

虽然OpenClaw可以替人干活，但它的记忆系统本质上只是往本地Markdown文件里写笔记，工作时会持续发送这个笔记到大模型里，这就导致用OpenClaw越久，发送记忆所消耗的token就越多。

整个社区都在想方设法地去解决这个问题，给它打补丁、装插件、装Skill，却没人能从根上解决问题，因为问题出在模型本身，它天生不记事。

LTM要做的，就是从架构层把这个病治好。

此次更新所带来的挑战，远超常规的版本迭代，而且模型的情感交互、个性化记忆等模块尚未完全迁移，还需要进一步调优。

因此梁文锋不是在拖延，而是在克制。

在一个所有人都在比谁先发、谁声量大的行业里，梁文锋选择等所有零件都对了再出手。

R1之所以能一炮封神，靠的不是抢跑，而是一出手就让对手无话可说。

他显然打算用同样的方式对待 V4——要么不发，要发就是王炸。

01 梁文锋到底在憋什么

OpenClaw的爆火让大家认识到了这样一个事，当AI真的开始替人干活，模型对上下文的理解和记忆能力就不再是加分项，而是决定它能不能用的底线。

一个记不住上文的agent，每隔几轮就会重复犯错、丢失任务状态、忘记你刚才说过的话。

所以过去两年，业界也推出了不少的LTM方案。

比如伯克利团队在2023年提出的MemGPT，借鉴虚拟内存的思路，让模型自己决定什么时候把哪些信息从外部存储调入上下文窗口、什么时候换出去。

2025年发布的Mem0，则是把这条路往工程化推了一步，在LOCOMO基准上比OpenAI内置记忆高出26%，token消耗减少90%，这也是现如今OpenClaw社区用得最多的记忆插件。

前两天还有用扩散激活模拟人类联想式记忆提取的SYNAPSE，以及用递归语义压缩解决记忆膨胀的SimpleMem。

但所有这些方案都有一个共同的天花板，那就是它们都是在模型外部运行的中间件。

记忆的提取、压缩、检索，全部由外挂系统完成，模型本身不参与。因此，记忆的质量完全取决于外挂系统的工程水平，模型得到的记忆，也就参差不齐。

并且，所有记忆最终都要通过上下文窗口注入模型，这和OpenClaw碰见的问题一样，记忆越多，那么token成本也就越高。

还有一点，模型无法在外挂记忆上进行“学习”。因为在这个过程中，模型做的事情是在读别人帮它整理好的笔记，而不是真的把经验内化成了能力。

梁文锋要走的，很可能是一条完全不同的路。

从梁文锋署名的Engram论文和V4架构泄露来看，DeepSeek的方向不是在模型外面搭记忆系统，而是把记忆能力直接嵌入模型架构本身。

Engram已经证明，在Transformer内部可以开辟一块专用的条件记忆空间，用O(1)的哈希查找来存取静态知识，在调用已存好的知识时，还不占用上下文窗口的容量，也不增加推理的计算成本。

更关键的是，Engram 的“无限记忆机制”实验表明，这块记忆空间的容量可以近乎无限地扩展，且模型的推理开销保持恒定。

我说得再直白一点，现在的模型想“记住”一件事，唯一的办法是把它塞进对话窗口里，窗口满了就得扔东西。

Engram相当于给模型装了一块独立的硬盘，你可以把记忆存在这个外部的存储里，就不用堆在你电脑本身的硬盘中。当你想调取某一个记忆的时候，你把这块硬盘接上就行。

而且这块硬盘理论上可以无限扩容，查找速度恒定不变。

这条路如果走通，意味着 DeepSeek 跳过了整个“外挂记忆”的技术范式，直接进入了“原生记忆”的时代。

如果你了解OpenClaw，你会发现梁文锋他瞄准的，恰恰是OpenClaw最薄弱的一环。OpenClaw让AI有了手脚，却没给它一颗能记事的大脑。

OpenClaw 的记忆系统有三个结构性缺陷。

第一个是压缩损耗。

上下文窗口塞满后，OpenClaw会自动把旧对话压缩成一段摘要来腾空间。事实保留了，但对话的脉络，全部丢失，而且不可逆。

换句话说，你们在讨论什么、决策的推理链条、语气和优先级都没有了，也都找不回来了。

比如压缩前，agent记得一套完整的调试方案，压缩后只剩一句话，“用户在调试一个bug”，具体的排查路径全没了。

第二个是检索失效。

记忆文件用几周就堆到几百条，靠向量相似度检索召回。可是向量检索只能匹配语义相近的片段，无法理解条目之间的逻辑关系。

比如说我用OpenClaw做了三个方案，这三个方案分散在不同文件里，和客户敲定的是最后一个方案。当我后来想检索敲定的方案时，由于这三个方案都是用来发给客户的，就有可能只检索命中第一个方案或者第二个方案。

第三个是记忆容量有上限。

OpenClaw的记忆分两层：核心记忆（MEMORY.md）每次会话启动时全量注入上下文，日志记忆则通过搜索工具按需召回。

听起来合理，然而核心记忆有硬性上限，单文件20000字符截断，所有bootstrap文件合计不超过150000字符。

可是你用得越久，MEMORY.md越长，要么被截断丢信息，要么每次会话的token消耗线性增长。

还没完，日志那边，按需检索的质量完全取决于模型自己的判断，它觉得不相关就不召回，哪怕信息确实存在。很容易就会把重要的信息给丢掉。

说白了，这三个问题是同一件事：窗口就那么大，往里塞的东西越多，要么记错，要么找不到，要么太贵OpenClaw的记忆不是“记住了”，而是“抄了一堆笔记然后翻不到”。

如果V4真的在架构层面跑通了这条路，那它不仅解决OpenClaw的问题，还能让模型变成“可成长的模型”。

用得越久越懂你。这和当前所有大模型的使用体验有本质区别，因为现在的模型无论多强，每次打开都是一张白纸。

腾讯的一项最新研究，从另一个方向印证了这条路的价值。

从OpenAI加入腾讯担任首席AI科学家的姚顺雨，在2月份的时候发布了他入职后的第一篇署名论文。

论文的名字叫CL-bench，全称Context Learning Benchmark，专门测一件事，就是大模型能不能从上下文里真正学到东西。

不是考它背了多少知识，而是考它能不能从你给的材料里现学现用。

结果很难看。

所有前沿模型的平均正确率只有17.2%。正确率最高的模型是GPT-5.1，可它也只做对了23.7%。换句话说，你精心准备了一份详尽的背景资料喂给AI，它有超过八成的概率没有真正“学会”。

姚顺雨在论文中的判断是，当前 AI与真正智能之间的鸿沟，不在于知识的多少，而在于学习的能力。一个装满知识却不会学习的AI，就像一个背了整本字典却不会写作的人。

他在AGI-Next前沿峰会上也说过类似的观点，他认为大模型迈向高价值应用的核心瓶颈，就在于能否“用好上下文”。

如何记忆，很可能成为2026年的核心主题。一旦上下文学习与记忆变得可靠，模型或许就能实现自主学习。

梁文锋不可能不懂这个道理，这就是为什么发布日期一推再推。

02 DeepSeek要补的课

愿景归愿景，现实归现实。

在梁文锋闭关的这一年里，对手们没有停下来等他。DeepSeek要补的课，比外界想象的多。

第一块短板是多模态，这也是最大的一块。

DeepSeek到今天为止，还是一个纯文本模型。它没办法看图、看视频、听语音。

倒不是说DeepSeek完全没有视觉能力。在今年1月的时候，他们发布了OCR 2，这是一个3B参数的文档理解小模型。它的核心是用一个叫DeepEncoder V2的编码器替代了传统的视觉编码器，让模型能像人一样按阅读顺序理解文档页面。

仅在文档解析的基准测试上，OCR 2用最少的视觉token战胜了Qwen3-VL-235B这种千亿级选手。

但OCR 2只能做一件事：把文档里的文字、表格、公式提取出来。本质上是“图像→文本”的单向转换，不是通用的视觉理解。

换句话说，OCR 2证明了DeepSeek有能力做好视觉编码，但从“能读文档”到“能看视频、听语音、理解自然场景”，中间隔着的不是一步，而是一整个技术代际。

与此同时，其他大厂早就进入了“全模态”时代。

字节的Seedance 2.0证明了优秀的多模态模型有多大的用户基础和商业潜力。GPT-5.4已经原生支持音频、视频和计算机操作。

有消息透露，梁文锋近半年的主要工作之一就是补齐视觉内容处理的短板。

第二块短板是agent能力。

DeepSeek微信公众号自己置顶的文章标题就是“迈向agent时代的第一步”，这就足以说明梁文锋知道该往哪个方向前进。

随着越来越多的人开始使用OpenClaw，无论是大厂还是小厂，都在强调自己模型的agent能力。

Kimi K2.5已经能自主调度100个子agent、并行处理1500个步骤。ChatGPT的agent功能可以自动填表、订机票、跨网站拉取信息。Claude推出了Agent Teams，多个AI协同完成复杂任务。

第三块短板是AI编程。

这是2026年发展最快、商业化最成熟的赛道。

在编程基准测试SWE-bench Verified上，Claude Opus 4.6得分80.8%，GPT-5.3 Codex约80%，DeepSeek V3.2只有73.1%。

在更难的基准SWE-bench Pro上测试，DeepSeek V3.2得分为40.9%，远低于GPT-5.4的57.7%。

更关键的是，行业已经从“Vibe Coding”，进化到了“Agentic Engineering”，让AI独立完成工程级任务。

智谱的GLM-5论文标题就叫《From Vibe Coding to Agentic Engineering》，它能连续24小时跑代码、700次工具调用、800次上下文切换，从零构建出一个GBA模拟器。

此前曾有爆料称，DeepSeek-V4的内部测试结果，在编程能力上超越了Claude Sonnet 3. 。可如今，Claude Sonnet 3.5已经被Anthropic官方完全停用了。

第四块短板是AI搜索。

现在几乎所有ChatBot产品都是联网的，你已经见不到还把模型联网单独设为一个开关的APP了。

OpenAI有ChatGPT Search，Google有Gemini Embedding 2搜索。DeepSeek的搜索能力一直是短板，而且其搜索结果经常会出现幻觉。

Vectara的测试显示，DeepSeek R1的幻觉率高达14.3%，是V3（3.9%）的近四倍。

在学术引用检索的测试中，这个数字更夸张，其引用的结果中，91.43%都是错的，包括但不限于捏造论文标题、虚构DOI、张冠李戴作者。

DeepSeek自己也承认，幻觉是当前阶段“不可避免的”问题。

DeepSeek在它没有自己的搜索基础设施，只能依赖第三方接口，信息源的质量不可控。

模型本身的事实校验能力不够强，即使拿到了正确的检索结果，也可能在生成环节引入错误。这两个问题叠加在一起，就是用户体验上的“搜了也不准”。

在agent时代，搜索不是加分项，而是必选项。

DeepSeek的短板，没有一块是小修小补能解决的。梁文锋不是在做一个更强的V系列模型，他是在同时打四场仗。

4月，箭在弦上。但如果再跳票，也不必意外。对梁文锋来说，“不发”永远比“发错”重要。

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文丨医线Insight，作者 | 雨山

如果给杭州的医疗健康产业贴标签，绝大多数人的第一反应依然是“互联网医疗第一城”。

原因是在移动互联网红利最为丰沛的过去十年里，依托阿里、网易等数字经济龙头企业的技术溢出，杭州曾是中国“互联网医疗”的重镇，诞生了阿里健康、微医、丁香园、健海科技、微脉、卓健科技等明星企业。

但现在的杭州，已经逐渐撕掉了“互联网医疗”的标签。

医线Insight基于鲸准和IT桔子的数据，梳理了自2025年1月到2026年3月期间杭州的医疗创投数据，发现在这一年多里，竟有96家医疗健康企业获得融资。

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值得一提的是，今年的扫地机市场会更加热闹，除了原有的头部玩家外，还有更多新的品牌持续出招。AWE上，萤石推出了AI蒸汽洗地机器人，加速在清洁领域的布局。

政策的推动加上中国家庭清洁理念的升级，让扫地机迎来了最好的发展时刻。在上行周期的推动下，中国品牌也在展开新一轮的技术路线之争。

但是，在扫地机6.0时代，内卷竞争下各种乱象频发，价格战、营销战扰乱了行业的良性发展。“行业的最终价值要回归到消费者，卷参数炫技都是虚的，核心还是要把清洁这件事做好。”萤石家用服务机器人事业部负责人王涛说道。

性能“过剩”时代，蛋糕做大的方向错了

1901年，英国工程师休伯特·布斯发明首台电动真空吸尘器，虽为手动操作，但奠定了清洁设备的基础。往后的百余年时间里，为了将家里清洁的更干净，清洁电器进行了多维度的进化。最近十来年，扫地机进入更多的家庭，从过往的单纯扫到现在的扫拖一体，逐渐成为解放双手的工具。

不同于电视、空调、冰箱，扫地机落地时间较短，仍处于规模化普及阶段。相比较海外市场，中国家庭的扫地机渗透率还有较大的增量空间。但即便是如此，在各种内卷之下，行业的发展出现了偏差。王涛认为，现在扫地机很多地方都是性能过剩，这种卷参数炫技如果没能落地来提升用户的实际体验，完全不利于行业的发展。

从当前品牌的营销和产品话术来看，往往都是在强调参数，以及去迎合当下的热点技术，比如具身智能。现在的扫地机不仅能扫拖，还能爬楼、捡袜子，有的甚至还能飞。但这些功能的外扩创新，在王涛看来，并不是一个正确的方向，那些看似酷炫的功能对于大部分用户来基本没有价值。

从消费者的角度来说，扫地机仍存在很多的痛点尚未解决，也希望有新的品牌能够带来不一样的体验。IDC分析师对作者指出，当前扫地机器人市场的痛点主要还是集中在清洁力度不够，导航避障不够准确。

王涛直言，“扫地机的本质是清洁，但诸如吸力等功能早已够用，完全没有必要追逐过大的参数。如果要做大蛋糕，更为重要的是要做渗透，扫得干净、用得省心，还要买得起，而不是为了满足0.001%的人把盘子做小。”

双擎双热活水洗地，萤石跨界的新方案

回看扫地机的技术迭代历程，为了扫拖得更干净，厂商们花大力气研发各种扫地和洗地方案，行业也经历了多个发展节点。其中，1.0至3.0时代处于“以脏拖脏”初级阶段，清洁力薄弱、水渍明显等问题突出；4.0时代的常温活水洗地模式，难以应对干湿混合垃圾；5.0时代的虽然将高温引入到洗地机中提升清洁效果，却仍受困于干湿混合垃圾处理、凝固污渍瓦解、重度油污清洁及细菌消杀四大难题，导致核心清洁痛点始终未能得到彻底解决。

“到了6.0时代，扫地机要具备处理所有干湿垃圾的能力”，王涛表示，从今年发布的新品来看，多是聚焦在续航、热水、越障等功能参数的缝缝补补，并未完全针对性解决“扫干净、拖干净”这一用户的根本诉求，这也是为何萤石入局高端清洁市场的原因。

在AWE上，萤石宣布推出Stella星辰系列AI蒸汽洗地机器人，主打的双擎双热活水洗地方案，由“BiCore Suction双擎分区直吸系统”与“HotSteam Wash澎湃蒸洗双热系统”构成，在吸尘、洗地、自清洁链路上进行了升级。简单来说，就是干湿垃圾分开吸，并用高温洗地和自清洁，从而达到更好的效果。

其中，BiCore Suction双擎分区直吸系统有两个独立风机，一个负责滚刷清扫，处理吸尘、毛发等各类干垃圾。另一个负责处理污水、汤汁、泡面等湿垃圾及干湿混合垃圾。HotSteam Wash澎湃蒸洗双热系统，采用“105℃双泵增压蒸汽系统+85℃黄金热活水熨烫洗地”的双重设计，前者可渗透地面缝隙，处理顽固油污与细菌。后者则实时对履带/滚筒进行自清洁，确保洗地过程中履带/滚筒始终保持洁净状态。

“基于空间的限制，要将这两个系统同时设计在扫地机的机身里，还是有一定难度的，为此也进行了重新研发。”萤石家用服务机器人产品总监朱瑜对作者介绍称，依靠多目视觉计算系统可以节省掉雷达这部分的空间，同时自研蒸汽模块，以此匹配机身空间。

当然，难度也不止于此，如何让蒸汽的温度到达地面还是105度，这点也是一个很大的挑战。朱瑜透露，最终是通过气泵加水泵组合的方式，加速蒸汽喷出，避免蒸汽量和蒸汽温度下降，从而保证蒸汽和热水洗地的效果。

生态+自研AI，内卷下的差异化突围路径

AI时代，所有的硬件终端都要重新做一遍，扫地机也一样。如果说硬件决定了扫地机的下限，那么软件生态则是在当下内卷的环境下突围的新路径。当然，这里并不是说硬件和软件谁更重要，二者相辅相成，才能让扫地机更主动地服务。

萤石虽进入扫地机行业仅几年，但其多年积累的AI算法等技术，这次也应用在了产品上。萤石Stella星辰系列搭载自研的萤石星辰世界模型，依托AI算法，让设备具备“思考”的能力。

相较于普通扫地机器人，在万物识别上，可实现“感知——理解——记忆”，能够判断“这是谁、在做什么、需要什么、有何风险”；在行为预测层面，可通过“识别+场景判断+轨迹预测+智能决策+持续学习”，提前规避动态风险。

IDC在此前的报告中指出，能够持续投入算法、数据与场景理解的厂商，将在高端化、全球化与生态化竞争中占据主动。朱瑜称，此次新品均是自研自产，借助萤石的生态矩阵，Stella星辰系列还可以和家里智能门锁等设备联动，从而进一步推动设备向具身智能进阶。

扫地机的6.0时代，新的竞争已然到来，但考题其实一直没变，那就是清洁能力。在AWE的E1馆，能够看到不同品牌之间的碰撞，萤石的跨界加入以及提供的新方案，也让行业有了新的思考和体验。内卷竞争下，我们乐于看到不同的路径和方案，但绝不能脱离产品的本质属性，务实比“虚假繁荣”更能走得长远。（文 | 志读科技，作者 | 杜志强，编辑 | 钟毅）

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文 | 硬唠intalk

2026 年 3 月 14 日，一份关于 TikTok 的账单在华盛顿引起震动。 据《卫报》披露，特朗普政府正准备从 TikTok 转让交易中，提取总计 100 亿美元。 这笔钱由甲骨文、阿联酋 MGX 以及银湖资本等投资者共同支付。 它被美国政府定义为一种极其罕见的“交易费”（Transaction Fee）。

副总统 JD Vance 此前披露，TikTok 美国版的官方估值仅为 140 亿美元。

这意味着，美国政府从中抽取的“中介费”比例高达 71.4%。 在传统的商业并购中，投资银行收取的佣金通常仅为 1% 左右。

“我称之为‘费用附加’（fee-plus），仅仅是为达成交易而收取的，我不想把它扔出窗外。”

特朗普在 2025 年签署相关行政令时曾公开表示。 2026 年 1 月交易交割时，首期 25 亿美元已汇入美国财政部。 目前，1.8 亿美国用户的音符图标依然在跳动。 但在名为 TikTok USDS 的新实体内部，权力与资本的底色已经彻底改写。

第一章：谁在支付，谁在收钱

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