文 | 节点财经，作者 | 零度  

出行赛道迎来一笔引人注意的收购案。

就在昨天，同程旅行全资附属公司艺龙公司宣布，将收购嘀嗒出行全部已发行股份，本次要约总金额约14.2亿港元。

对于出行赛道，这笔收购有着深远的意义。

《节点财经》看来，对嘀嗒出行来说，这不是简单“卖身”。这更像是两家公司在各自走到一个新阶段后，做出的一次现实选择。同程需要把出行服务从机票、火车票延伸到城市末端和城际短途，嘀嗒需要把顺风车放进更高频、更自然的旅行场景里。

在线旅游平台过去拼的是入口，后来拼的是供给，现在开始拼“行程完整度”。用户买一张火车票、订一间酒店，只是一次旅行里的两个节点。真正的出行体验，从家门口开始，到目的地的最后一公里才算结束。

同程买嘀嗒，买的正是这中间长期被低估的一段路。

14.2亿，出行赛道迎来一笔关键收购

6月29日，同程旅行全资附属公司艺龙公司宣布，拟以每股1.3875港元收购嘀嗒出行全部已发行股份。

从价格角度看，该价格较嘀嗒出行最后一个交易日1.23港元的收盘价溢价约12.8%，本次要约总金额约14.2亿港元，对应股份数量约10.3亿股。

值得关注的是，这笔交易的确定性，来自一个关键安排。

要约方已经取得5brothers等五名股东的不可撤销承诺，这部分股东同意出让合计约5.51亿股股份，占总股本约53.70%。换句话说，只要前置条件陆续满足，同程拿到嘀嗒控制权的基础已经搭好。

除了上述内容，交易中还有一个对股东的安排。嘀嗒出行董事会计划向股权登记在册的股东派发每股1.1745港元的特别现金股息，而且这笔股息不抵扣本次收购要约价格。

这句话怎么理解？

简单说，对接受要约的股东来说，这意味着现金回报不只来自要约价本身。除了交易价格，还有特别现金股息。

这个设计也让交易更容易获得股东层面的支持。

另一个比较重要的问题是，这次收购的目的，并非私有化。

一般来说，很多上市公司收购，都涉及私有化，但很显然，这并非同程的初衷。

要约完成后，同程计划保留嘀嗒出行港交所上市主体。只有在最终接纳收购的股份占比达到公司法88条下90%门槛，并符合收购守则相关要求时，收购方才有权选择强制买断剩余股份并申请退市。

也就是说，当前交易的主线不是“买完退市”，而是“拿到控制权后继续经营”。

《节点财经》看来，这让交易的性质变得更清楚，它不是一次纯财务收购，而是一笔产业收购。同程要的不是一张上市壳，也不是短期利润表上的一块拼图，而是嘀嗒在顺风车、出租车数字化和城市间出行上的能力。

同程为什么买？

同程买嘀嗒，第一层原因很直白，补出行链条。

同程过去的强项，是机票、火车票、酒店、景区门票和度假产品。它能解决用户“去哪里、怎么订、住哪里”的问题，却不完全掌握用户从家门口到车站、从机场到酒店、从城市到周边目的地这一段路。嘀嗒的顺风车业务，正好处在这些空白处。

这个空白并不小。

用户一次真实旅行，并不会从航班起飞开始，也不会在高铁到站结束。很多时候，影响体验的恰恰是那些看起来不起眼的小段路。

赶早班飞机，夜里到站，节假日去周边城市，县城到高铁站，景区到酒店。谁能把这些节点接住，谁就更接近完整的出行服务。

同程有理由往这里走。2024年，同程旅行实现收入173.4亿元，同比增长45.8%；其中交通票务服务收入72.3亿元，同比增长19.9%；住宿预订服务收入46.7亿元，同比增长19.7%；度假业务收入31.41亿元。

《节点财经》看来，这组数据说明，同程的基本盘仍然围绕“出行”和“住宿”展开，其中交通票务是一个高频入口。高频入口最宝贵的地方，不只是收入规模，而是用户会反复回来。

但票务入口也有天然边界。机票和火车票解决的是站点之间、城市之间的移动，不能覆盖一次行程的全部。在线旅游平台如果只停留在卖票和卖房，很容易被压缩成交易工具；如果把顺风车、接送站、城际短途接进来，才有机会参与用户更多出行决策。

这也是同程买嘀嗒最有价值的地方。

嘀嗒不是一家和同程主业距离很远的公司，它的业务就在同程主业旁边。票务是大交通，顺风车是补充交通；酒店是目的地停留，顺风车可以连接到达后的移动；度假业务强调周边游和短途游，顺风车天然适合城际、跨城、熟路匹配。两家公司拼在一起，逻辑比“旅游平台跨界做出行”更顺。

除了业务上的补充和完善，当前的同程正在面对高速变化的行业竞争。

如今，在线旅游已经不是单纯比谁更会卖机票、卖酒店。携程强在综合供给和中高端用户，飞猪背靠阿里生态，美团擅长本地生活场景，高德、滴滴、哈啰又在不同层面切出行。对同程来说，继续守住票务和酒店当然重要，但只守住这些还不够。它需要把用户的一次行程服务得更细，才能让用户少一点跳转，多一点停留。

从这个角度看，嘀嗒给同程补的不是“收入缺口”，而是“场景缺口”。顺风车业务可以让同程更接近用户的出发点和到达点，也让同程在下沉市场、周边游和城际短途中找到新的连接方式。尤其在三、四线城市和县域市场，用户出行并不总是有密集航班、高铁和成熟网约车供给，顺风车反而有自己的生存空间。

《节点财经》看来，这笔收购的一个最大意义是，同程不是要重做一个大而全的本地出行平台。它更可能选择一条贴近自身优势的路，把嘀嗒放在旅行链条里，而不是孤立地运营一个出行工具。

如果未来用户在同程买完火车票后，能顺手预约去车站的顺风车；订完酒店后，能接上到店交通；买周边游产品时，能看到城际顺风车方案，那么这笔价值14亿的收购价值就开始显现。

同程买嘀嗒，本质上是在买一次“离用户更近”的机会。过去它离用户的订单近，未来它想离用户的行程近。

嘀嗒为什么卖？

嘀嗒选择接受产业方要约，不难理解。

在行业里，嘀嗒有自己的位置。

嘀嗒出行原名嘀嗒拼车，2014年起家于顺风车业务。2020年10月，嘀嗒出行首次向港交所递交招股书，此后五次递表。2024年6月28日，嘀嗒出行登陆港股，成功IPO。

按照招股书相关信息，按2023年交易总额及顺风车搭乘次数计，嘀嗒出行是中国第二大顺风车平台；2023年顺风车交易总额86亿元，顺风车搭乘次数1.30亿次，按交易总额计市场份额31.8%，按搭乘次数计市场份额31.0%。

这意味着，嘀嗒不是一个没有存在感的玩家。它在顺风车这个细分市场里有品牌，有司机和乘客基础，也有比较清晰的业务定位。

财务上，嘀嗒也保持了相对轻的模式。

嘀嗒出行2023年—2025年营收分别为8.15亿元、7.87亿元、5.02亿元，同期除税后溢利分别为3亿元、10.04亿元、1亿元。在业务上，顺风车仍是其核心业务。

《节点财经》看来，也正因为聚焦，嘀嗒需要更大的场景。

顺风车不是一个靠用户每天高频打开就能自然增长的业务。很多人只有在通勤、探亲、出差、旅游、跨城短途时才会想到顺风车。需求是真实的，但触发点分散。对嘀嗒来说，最好的增长方式不是让用户凭空多打开一次App，而是在用户已经准备出行的时候出现。

同程恰好握着这些时刻。

一个用户买火车票、订机票、订酒店、看周边游产品，本身就说明他有明确出行计划。这个时候推荐顺风车，比在独立App里等待用户主动搜索，更自然，也更接近交易。嘀嗒进入同程体系后，顺风车不再只是一个独立目的地，而可以成为旅行订单之后的延伸服务。

从股东角度看，这笔交易也提供了清晰的现金安排。

每股1.3875港元的要约价较最后交易日收盘价有一定溢价，特别现金股息又不抵扣要约价格。对部分股东来说，这是一条确定性较高的退出路径。对仍看长期价值的人来说，若上市主体保留，未来还可以继续观察嘀嗒在新股东体系里的变化。

更重要的是，嘀嗒卖给同程，比卖给纯财务买家更有业务含义。一般而言，财务买家通常关心估值、利润和退出周期，产业买家更关心业务怎么接、用户从哪里来、服务放在哪里。顺风车业务最需要的不是一个更漂亮的故事，而是更多真实出行场景。同程能给的，正是这些场景。

所以，嘀嗒为什么卖？答案不是“撑不住了”，也不是“没有价值了”。更准确地说，是它的价值需要放到更大的出行网络里。

单独看，嘀嗒是一家顺风车平台；放进同程的旅行链条里，它可能变成用户完成一次旅程的连接器。这个身份变化，才是交易最值得看的部分。

这是不是一笔双赢的买卖？

下一个问题是，这笔生意，能否真的实现双赢呢？

从三个角度去看。

对同程来说，嘀嗒能补上它长期缺的一段路。过去同程更像一个在线旅行交易平台，强在票务、住宿和度假产品。收购嘀嗒后，它有机会把服务往出发前和到达后延伸。这个变化不一定马上体现在收入大涨上，但会影响同程对用户行程的覆盖深度。

对嘀嗒来说，同程给它的是更多的出现场景。顺风车业务越贴近真实出行计划，转化效率越可能提高。嘀嗒过去要让用户主动想起自己，未来可以在用户买票、订房、规划周边游时顺势出现。这对一个场景触发型业务来说，比单纯增加广告投放更重要。

对用户来说，好的收购最后一定要落在体验上。如果用户买完火车票后，能顺手解决去车站的问题。到达陌生城市后，能更顺畅地从车站到酒店。去周边目的地时，有更多价格合适、路线匹配的选择，这笔交易才真正变成了服务升级。否则，它就只是两家公司股权结构的变化。

因此，这笔14.2亿港元收购案的真正看点，不是金额，而是位置。同程没有去买一个离主业很远的新故事，而是买了一块贴着主业生长的出行能力。嘀嗒也不是把自己交给一个陌生资本方，而是进入一个本来就聚集出行用户的平台。双方的业务距离足够近，才让这笔交易有了想象空间。

《节点财经》看来，这是一笔相当务实的收购，也是一笔有产业逻辑的买卖。在线旅游的下一步，不只是卖更多票、更多房，而是更完整地组织用户的一次出行。如果后续整合得当，这笔收购可能带来的价值，会大于14.2亿港元这个数字本身。

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AI的成本账单，终于传导至普通消费者。

6月25日，苹果上调多款MacBook、iPad及其他硬件产品价格。几乎同一时间，微软Xbox也宣布，将从8月1日起在全球范围内上调游戏主机价格。

两家消费电子巨头同时涨价，让一场原本藏在服务器、数据中心和供应链合同里的硬件通胀，被更清晰地摆到终端市场面前。

这不是一次普通的产品调价。

以往资本市场讲AI，更多是大模型、GPU、算力租赁、光模块、电力等。芯片公司业绩越强，市场越愿意相信这轮技术周期还在扩张。

但消费电子产品的涨价，说明影响已经不只发生在云端。

数据中心对内存、SSD、企业级存储的持续采购，正在改变全球硬件资源的分配顺序，并通过成本传导影响PC、手机、平板、游戏机等消费终端。

中国企业联想集团亦在投资者日表示，当前内存市场的变化“前所未有”，且供应短缺将持续，价格上涨或成市场新常态。

消费者看到的是电脑更贵，产业链看到的是硬件定价权正在重新洗牌。

消费电子涨价只是表象

苹果此次涨价具有很强的信号意义。

作为全球最具供应链议价能力的消费电子公司，苹果通常有能力通过提前锁单、库存管理、产品组合调整和供应商议价来缓冲成本波动。

当苹果公开将涨价归因于内存和存储成本压力，说明这轮涨价已经超过了头部终端品牌内部消化的范围。

据路透社报道，苹果此次将512GB MacBook Air价格从1099美元上调至1299美元，1TB MacBook Pro从1699美元上调至1999美元，128GB iPad Air从599美元上调至749美元。

苹果还表示，过去一段时间公司一直在替消费者吸收成本上涨，但目前已经到了必须对部分产品涨价的阶段。

微软Xbox的调价进一步证明，压力并不局限于某一家厂商，也不局限于电脑。

微软称，存储和内存成本大幅上行影响，Xbox 512GB机型将涨价100美元，1TB机型将涨价150美元。游戏主机受硬件成本突然抬升的冲击更为直接。

最值得关注的核心，已不是传统意义上的短期缺货，而是AI数据中心改变了供应链的优先级。

过去PC和手机是存储芯片最重要的需求来源之一，消费电子大厂凭借稳定出货和巨大规模，在供应链中长期占据强势位置。

在AI时代，服务器、企业级SSD、HBM、高容量RDIMM等场景的利润率和确定性更高，云厂商、AI公司、芯片巨头愿意用长期协议锁定供应，存储厂商自然会优先满足这些客户。

此前TrendForce便预计，2026年二季度传统DRAM合约价环比上涨58%至63%，NAND Flash合约价环比上涨70%至75%。

更关键的是，涨价背后伴随着产能流向变化。DRAM供应商继续将产能转向服务器相关应用，NAND产能也越来越多分配给企业级SSD，消费类应用则在成本压力下被迫收缩。

Gartner的预测更加直接，到2026年底，DRAM和SSD综合价格将较2025年上涨130%，推动PC价格上涨17%、智能手机价格上涨13%，并导致2026年全球PC出货量同比下降10.4%、智能手机出货量下降8.4%。

在Gartner看来，低价PC受到的冲击尤其明显，500美元以下入门级PC市场甚至可能在2028年前消失。

这意味着，AI带来的硬件涨价将会改变消费者换机周期，压缩入门级产品空间，也会迫使终端厂商在涨价、降配、延后发布和牺牲利润之间做选择。

AI进入“成本周期”

过去两年市场讨论AI，关注的是谁能投入更多资本开支，现在开始将变为，谁来承担越来越高的硬件成本。

摩根士丹利欧洲及亚洲科技团队负责人Shawn Kim把这种现象称为“chipflation”，即芯片通胀。其在6月8日发布的《The High Cost of AI Memory》中提到，AI基础设施建设正在改变存储需求结构，AI已经把存储变成最紧缺的资源之一，数据中心正在拿走越来越大的“内存蛋糕”。

按照摩根士丹利的测算，到2028年，服务器将占DRAM需求的59%，明显高于2023年的37%；企业级SSD将占NAND需求的65%，此前这一比例约为18%。

这将带来真实的供给缺口，2027年PC内存需求可能面临15%的缺口，相当于约5800万台PC；智能手机内存需求可能面临12%的缺口，相当于约1.34亿部手机。

国内券商的判断也指向同一方向。中信建投认为，2026年至2027年，HBM、DRAM、NAND以及小容量存储均可能出现不同程度的供给紧缺，本轮存储涨价周期不同于以往，涨价时间和涨价幅度可能远超预期。

这类判断放到产业链上，会形成更清晰的分层。上游存储厂商、企业级SSD、服务器内存、半导体设备等环节，可能继续受益于价格上行和扩产需求；但PC、手机、平板、游戏主机等终端厂商，则更多要面对成本上行和需求走弱之间的拉扯。

大同证券在TMT行业周报中提到，存储芯片板块上涨，本质上是AI资本开支逐步扩散的结果。市场从GPU与AI服务器，进一步挖掘数据中心建设配套环节，存储芯片正是确定性较高的方向之一。但其也提醒，存储行业本身仍具备周期性，行情持续性最终取决于AI需求能否持续兑现，以及厂商能否在扩产和价格之间维持有效平衡。

一场从云端到终端的成本计算正式上演。

市场开始重新定价AI

更微妙的是，硬件成本上行开始反噬资本市场情绪。

就在苹果宣布涨价前后，美股AI芯片股出现集体回调。6月23日，费城半导体指数下跌7.9%，美光科技跌13%，英伟达跌4.1%，高通、Marvell等芯片股也明显承压。

路透社称，这轮回调出现在AI基础设施相关股票此前大幅上涨之后，市场开始担心AI资本开支、估值和资金拥挤交易的可持续性。

6月26日，芯片股卖压仍未完全消化。费城半导体指数跌5.29%，安森美半导体下跌24%，创2020年以来最大单日跌幅；西部数据、希捷科技、闪迪、恩智浦、高通、美光科技、应用材料等均明显下挫。

以美光为例，业绩表现并不差，存储涨价甚至有利于其盈利，但市场的关注点已经从“涨价带来利润”转向“AI硬件通胀会不会压制终端需求、推高资本开支压力”。

同一时间，OpenAI推迟IPO的消息也加重了这种情绪。

路透社援引《纽约时报》报道称，OpenAI正在考虑将上市推迟至2027年，以争取更高估值。顾问曾向公司高层提出两种选择，等待2027年以1万亿美元估值上市，或以较低估值更快上市。

这个消息恰好击中了市场最敏感的地方，AI公司估值越来越高，但商业化和现金流验证却仍然需要时间。

苹果涨价、Xbox涨价、存储价格暴涨、美股芯片股回调、OpenAI推迟上市消息，看似是几条不同新闻，底层都指向AI进入“开始计算成本”的阶段。

这条逻辑也可以映射到A股。

6月26日晚间，协创数据公告，拟向特定对象发行股票募资不超过80亿元，用于智算中心建设项目、数据存储拓展升级扩产项目，以及补充流动资金和偿还银行贷款。

协创数据的定增放在眼下背景里，很有代表性。一方面说明算力和存储仍是资本愿意买单的方向。但另一面也不能忽视，算力不是轻资产故事。

海外终端厂商在涨价，A股算力公司在融资扩产，两者看似方向不同，其实都在回应同一个压力，即硬件变贵之后，企业必须找到消化成本的方式。

一系列新的疑问袭来，硬件越来越贵之后，订单能否覆盖成本？项目投产后能否形成稳定现金流？扩张带来的折旧和财务费用，能不能被收入增长消化？

这会决定AI硬件链条里真正的分化，AI带来的是一次从上游到终端的成本再分配。

电脑涨价只是一个开始，是更容易被看见的信号。

从数据中心到MacBook，从企业级SSD到普通消费者的换机预算，AI没有只改变云端，也正在改变每一台电脑、每一块硬盘、每一家硬件公司的成本结构。

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文 | 雷达财经，作者 | 周慧，编辑 | 孟帅

市值一周蒸发超70亿后，东鹏饮料对网传“创始人不喝自家产品”的谣言进行反击。

6月27日下午，东鹏饮料发声明称，所谓饭局视频为凭空捏造、无任何事实依据，公司已固定证据并报案。

同日，张雪机车创始人张雪也发布视频还原事实真相。6月29日，警方发布通报称，涉事人员罗某某为博取关注、引流牟利，借助AI工具编造虚假信息散布谣言，目前已被依法刑事拘留。

雷达财经了解到，东鹏饮料和张雪此番联手辟谣，或与双方深度的品牌合作关系有关。有趣的是，二者的“联姻”，其实是被网友“嗑”出来的。

去年11月，张雪机车为征战WSBK（世界超级摩托车锦标赛）向全网公开招募赞助商。在网友的撮合下，“听劝”的东鹏饮料与张雪进行接触，并很快敲定合作。

随着张雪机车今年3月在赛场上斩获佳绩，东鹏饮料喜迎泼天流量。次月，双方关系进一步“升温”，东鹏饮料官宣成为张雪机车WSBK全球冠名合作品牌。

与此同时，东鹏饮料于今年第一季度交出了一份营利双增的亮眼财报：公司单季实现营收58.88亿元，同比增长21.46%；归母净利润达12.57亿元，同比增长28.31%。

而在高光业绩背后，东鹏饮料也面临着核心大单品营收增速下滑、经营现金流承压、“0糖”商标争议等挑战。

值得一提的是，在不久前发布的《2026新财富500创富榜》中，林木勤家族的财富为836.8亿元，刷新其在该榜单的财富纪录。

东鹏饮料“重拳出击”，AI造谣者被刑拘

被造谣“创始人不喝自家产品”，市值一周蒸发70亿的东鹏饮料终于“坐不住”了。

6月27日，东鹏饮料（集团）股份有限公司（下称“东鹏饮料”）发布《关于网络不实谣言的澄清声明》。

东鹏饮料表示，所谓饭局视频为凭空捏造、无任何事实依据，对消费者及投资者造成误导，损害了公司声誉。

东鹏饮料强调，公司已固定证据并向公安机关报案，将持续追究相关人的法律责任。

同日，张雪机车创始人张雪也在短视频平台发布视频，还原了事情的真相。张雪称，“东鹏老板不喝东鹏”的梗，源于自己请东鹏饮料副总裁蒋薇薇喝东鹏。

张雪表示，“原话是问有没有喝过别人花钱买的东鹏，然后请你喝。这显然是肯定没有的，从来没喝过呀。居然吃瓜吃到自己头上了。”

据媒体报道，今年6月22日，网传一段内部饭局视频显示，有人将东鹏特饮递给其创始人“林木勤”，但他却摆手表示，“我不喝这个，喝别的。”

不过，据新快报，该视频实际上源于今年4月东鹏特饮造访张雪机车重庆总部。但由于工作原因，活动当天，公司创始人林木勤并未到场，网传视频中的男子并非他本人。

受此舆情影响，6月22日至6月26日，东鹏饮料的市值在一周内合计蒸发超70亿元。

6月29日，深圳市公安局南山分局发布警情通报称，分局近日接东鹏饮料报案，反映网传该企业创始人不喝自家品牌饮料等大量不实信息。

经南山分局溯源调查，罗某某（男，39岁，自媒体从业人员）为博取关注、引流牟利，借助AI工具编造虚假信息散布谣言，相关内容广泛传播，造成恶劣社会影响。

目前，罗某某已被公安机关依法刑事拘留，案件正在进一步侦办中。

天眼查信息显示，东鹏饮料成立于1994年，是一家专注于饮料研发、生产和销售的上市企业。

东鹏饮料以能量饮料为核心业务，主导产品东鹏特饮在中国市场销售量连续多年位居行业前列，确立了显著的市场地位。

被网友“磕”出来的商业合作

张雪与东鹏的联手辟谣，一定程度上源于双方深度合作的品牌关系。有趣的是，双方其实是经网友“牵线搭桥”才促成了合作关系。

2025年11月，为征战WSBK，张雪在社交平台上表示，张雪机车将正式向全网招募赞助商，诚邀战略合作商或冠名商一起走向世界。

消息传出后，网友纷纷@东鹏特饮，希望其与张雪机车进行合作，并一度编出“国货就得帮国货”之类的广告词。

网友自发的“拉郎配”行为，很快被东鹏特饮的用户运营负责人胡华鹏注意到，并上报给了集团联席总裁蒋薇薇。

或是由于双方品牌有着相同的特质——民族、硬核、正能量，蒋薇薇仅用10分钟左右的时间便做出了与张雪先行接触的决策。

同年12月，双方经过几轮沟通后最终敲定合作，并于今年1月正式对外官宣。

3月28日，WSBK葡萄牙波尔蒂芒站，法国车手瓦伦丁·德比斯驾驶着印有“张雪机车”和醒目汉字“东鹏特饮”标识的赛车，以领先第二名近4秒的绝对优势夺冠。次日，张雪机车乘胜追击，再度斩获冠军。

随着张雪机车夺冠的画面全网刷屏，泼天流量涌向了东鹏饮料。据川观新闻统计，这一赛事让品牌曝光量超10亿次。有业内人士估算，东鹏特饮初期的投入，换来的曝光价值已远超投入本身。

不过，蒋薇薇也坦言，张雪机车的夺冠令许多企业产生了冠名的想法，自己内心因此多少有些忐忑。

但张雪表示，全球冠名的最高权益只会优先留给东鹏特饮，“除非东鹏放弃，只要东鹏不放弃，我一定不会先放弃的。”

4月16日，东鹏特饮X张雪机车WSBK全球冠名合作品牌发布会在重庆举办，会上官宣了东鹏特饮将以“WSBK全球冠名合作品牌”的身份，助力张雪机车征战2026年WSBK全站点赛事，双方关系进一步“升温”。

现场，蒋薇薇与张雪共同进行了联名机车的揭幕，并表示未来双方将围绕全球赛事推广、品牌价值共建等方面，展开全方位的深度合作。

蒋薇薇表示，支持张雪机车是对彼此相似的品牌历程、彼此契合的品牌精神的认可，“东鹏想做的绝不仅是简单的押中了冠军，而是要一起续写这个关于拼搏和梦想的故事”。

值得一提的是，作为双方品牌牵手的“月老”，一位网友代表彼时也以特殊嘉宾的身份被邀请登台，共同见证了这一时刻。

营收利润双增，却并非高枕无忧

与张雪机车合作升级之际，东鹏饮料交出了一份“营利双增”的一季度答卷。

财报显示，今年第一季度，东鹏饮料实现营收58.88亿元，同比增长21.46%；归母净利润达12.57亿元，较去年同期增长28.31%。

分产品来看，能量饮料作为公司营收增长的主要引擎，一季度贡献收入44.12亿元，同比增长13.11%，营收占比达75%。

同期，电解质饮料和其他饮料分别为公司贡献收入6.45亿元、8.26亿元，分别较去年同期增长13.21%、120.36%。

同时，受原材料价格下降等因素影响，东鹏饮料的盈利能力有所提升。2026年第一季度，公司毛利率达46.89%，同比提升2.42个百分点。

截至今年一季度末，东鹏饮料的总资产为368.69亿元，同比增长62.55%；负债合计164亿元，同比增长16.98%；公司净资产达204.69亿元，较去年同期大幅增长136.31%。

受益于公司业绩的显著提升，东鹏饮料创始人林木勤也收获了颇为可观的财富。

不久前发布的《2026新财富500创富榜》显示，林木勤家族的财富为836.8亿元，较2025年增长约59亿元，创下其在该榜单的财富新高。

不过，亮眼的业绩背后，东鹏饮料却并非完全高枕无忧，其营收长期依赖核心大单品东鹏特饮的情况仍有待改善。

尼尔森IQ数据显示，2025年，东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比提升至51.6%，全国市场销售额达38.3%。尽管斩获销量与销售额的“双料第一”，但东鹏特饮的营收增速却显著放缓。

2025年，东鹏特饮实现营收155.99亿元，虽同比增长17.25%，但远低于2024年28.49%的同比增速。今年一季度，该单品的营收增速从2025年同期的25.71%降至13.11%。

核心大单品的增长乏力，进一步影响了公司的营收与利润指标。与2025年同期相比，东鹏饮料今年第一季度的营收与归母净利润同比增速分别下滑了17.77个百分点、19.31个百分点。

而在现金流层面，东鹏饮料也面临着一定的压力。2026年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为4.52亿元，同比下滑28.35%、环比暴跌85.12%。

与此同时，公司应付销售返利余额同比激增70%至34.48亿元，相当于2025年全年净利润的78%。

对此，东鹏饮料在业绩说明会上解释称，本期经营活动现金流净额同比下滑，主要因原材料采购款项、各项税费支出有所增加。

而应付销售返利余额增长，则是受市场竞争加剧，同时为推动新品推广，公司加大市场促销力度所致。

东鹏饮料表示，该类返利属于行业常规营销安排，目前渠道动销整体正常。后续公司将结合品类发展规划与市场环境变化，动态调整促销策略与力度。

此外，东鹏饮料此前的“零糖”商标争议，也一度让品牌身陷舆论风波。彼时，东鹏饮料方面向媒体表示，“东鹏0糖特饮”产品符合国家相关标准，商标注册是出于产品品牌保护需求，目前该产品已停止售卖。

有关东鹏饮料的后续发展，雷达财经将持续关注。

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文 | 新识研究所

每年618大促落幕，各大品类销售榜单都是观察消费市场风向的核心窗口，而列出美妆护肤赛道的四年数据作对比，也看出今年这个行业的变化之处。

作为线上美妆消费的两大核心阵地，淘宝天猫货架电商与抖音内容电商，集聚了不少国内美妆消费流量，在两个平台公布的2023至2026年连续四年的品牌销量排行榜，也记录了国货美妆品牌与国际品牌“你争我赶”的场面。

前几年的美妆市场，国货品牌在主流电商品牌的销量表现是强劲的，珀莱雅在淘宝天猫连登顶榜首、薇诺娜和可复美趁势追赶。而在抖音商城，自然堂等老牌国货稳步突围，韩束也历经连续两年618登顶经历，可以说双平台榜单中与国际大牌分庭抗礼，甚至多次包揽头部席位，一度让行业看到国货崛起的全新可能。

但四年时间过去，这样的行业趋势又重新有所变化发生。国际美妆品牌凭借稳定的品牌心智、成熟的产品矩阵持续领跑，雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅稳居前列，修丽可、SK-II、娇韵诗等高端品牌销量持续攀升。

反观国货美妆品牌们，在这次618的天猫头部品牌位次有所下滑，抖音渠道虽仍有国货入围前十，却早已丢失增长爆发力，难以复刻往年的强势表现。

与此同时，曾经全力孵化自有品牌、扶持平台白牌的两大电商平台，也彻底放下“造牌执念”，褪去品牌参与者身份，沦为纯粹的流量渠道服务商。

国货美妆销量式微，国际大牌重回C位

从天猫平台来看，2023年至2025年的618，珀莱雅国产品牌曾多次进入销量榜前列，甚至在2024年、2025年的618占据第一位置，当时国际大品牌兰蔻、巴黎欧莱雅、雅诗兰黛也拦不住其高销量的冲刺。

而其他国产品牌可复美、薇诺娜、毛戈平等也表现出较好的市场活跃度，可复美在2024年618也曾挤进美妆前十榜位列第7位，挤下当时在市场风格无限的SK-II、赫莲娜等国际品牌。

（顺序依次左往右2023-2026，数据来源：天下网商、天猫联合出品）

而进入2026年，618美妆榜单情况发生变化，雅诗兰黛、兰蔻、巴黎欧莱雅等国际品牌在前三位保持稳定，曾经的“老大”珀莱雅失去领先位置，其他部分国产品牌排名也有所后移。

与此同时，SK-II、娇韵诗等国际高端线品牌销量表现提升明显，最令人惊讶的是修丽可品牌一路直冲并登顶618美妆品牌榜。此前2023年它仅排至第9名，而后年间它就一直在稳步增长，经历第5名、第6名到第1名，实现真正的“弯道超车”了。

更惨的是薇诺娜，虽然勉强还留在前二十，不过排名肉眼可见的下滑。类似的可复美虽较去年有所上升，但风头依旧完全被修丽可、娇韵诗等国际品牌盖过。

而且从整体榜单上，2026年天猫美妆TOP20中，国际品牌占据了15个席位，国货美妆仅剩几根独苗在苦苦支撑。目前国际品牌在高端和稳定客群上表现出更强的韧性，而国产品牌的爆发式增长似乎触到了天花板。

再看看抖音的618美妆销售榜单，情况也类似。

2023年大多美妆品牌在抖音618呈现爆发式增长，国际品牌赫莲娜、雅诗兰黛、海蓝之谜销售增长比例高至吓人，分别为574%、239%以及1501%等比例。

国产品牌韩束当时靠着短剧和下沉市场也是彻底“杀疯”了，增长达280%，2024年和2025年韩束也是连续登顶，而珀莱雅也稳定在第二的好名次。

（顺序依次左往右2023-2026，数据来源：蝉妈妈&蝉魔方并由聚美丽整理，抖音电商营销观察）

但在2026年618，抖音美妆的牌桌也变了天。

根据图片中抖音2026年618美妆榜单，前三被雅诗兰黛、SK-II、欧莱雅稳稳占据。国产品牌如韩束、珀莱雅整体位置后移，韩束从第一直至第10名，这是变动最大的品牌，尽管其中新进国产品牌百雀羚、毛戈平表现优异，但前四已无国产品牌身影。

以前，抖音靠着兴趣电商让性价比、种草等成为国货利器，部分消费者对美妆产品的关注点更多集中在性价比和新奇度上，而韩束、珀莱雅通过大单品和直播间投放，实现了销量“奇迹”。

而现在，用户逐渐转向关注产品功效的长期稳定性、成分安全性、品牌背书以及使用体验的一致性。

根据毕马威发布的《2025年中国美妆市场行业报告》调研结果，国内消费者选购美妆产品时的考量优先级已经发生明显转变，产品成分和实际功效是大家最看重的两大维度，对应受访人群占比分别达到58.8%、41.4%。

对比品牌因素仅37%的关注度，产品成分的受欢迎度高出其21.8个百分点，功效也高出4.4个百分点。

（数据来源：毕马威，中信建投证券整理）

也就是说，当下消费者的消费思维趋于理性，选购重心回归产品本身的实际护肤作用。

在全部决策要素里，价格、产品规格也紧随其后，占比依次为35.4%、34.2%，除此之外，外包装设计、真实用户口碑、上脸使用感受、大促优惠力度，同样会左右消费者最终下单选择。

国内美妆消费逻辑的转变，也让大批钻研成分的消费群体崛起，直接推动整个赛道迈入功效比拼的新阶段，只有兼具实打实护肤效果与可靠安全标准的产品，才能持续收获市场认可。

虽然说国货市场份额在不断增长，年轻人对国货品牌的偏好度越来越高，但是国际品牌凭借数十年甚至上百年的研发积累和全球验证，在抗老、修复等核心功效领域建立了较强的用户认知。

天猫抖音这些电商平台角色的转变，从“造星”变“搭台”

除了我们经常认知的国产品牌和国际品牌争抢外，实际上主流电商平台们之前没少折腾平台扶持的“自有品牌”。

前几年，抖音和天猫都在拼命扶持所谓的“白牌”或“新锐国货”，试图打造“抖品牌”和“淘品牌”。当然这些品牌不是说真是淘宝或者抖音自己研发的，而是这些品牌是靠着平台的庞大流量扶持、生态孵化和自身低价策略，迅速起量的。

但结果呢？大部分平台“自有”或重度孵化的美妆品牌，都走了一条快速起量、品控争议、口碑下滑再到逐渐淡化的老路。

2023年、2024年那些在抖音上蹦跶得最欢的“白牌”，比如娇润泉、温博士、迪仕艾普，其中娇润泉是“三只羊”旗下的品牌，到了2026年，已经在抖音美妆榜单上也很少出现。还有淘宝天猫的“淘品牌”，御泥坊、膜法世家、阿芙精油等等，似乎都从各大榜单消失不见，身边的人也几乎不再提起。

（图源：抖音、淘宝对应品牌的旗舰店）

这些平台扶持的品牌们，曾经靠平台算法推荐、流量和低价策略，确实能在短期内冲上销量榜。但问题很快暴露，缺乏长期品牌资产积累，用户忠诚度低。

消费者在直播间冲动下单一次容易，第二次、第三次复购时，发现产品配方平平、包装一般、售后无保障，就容易流失稳定客户。加上部分产品被爆出品控问题，这些品牌很容易从平台宠儿变成避雷对象。

所谓“铁打的平台，流水的品牌”，就是平台与这些品牌之间的关系写照。

现在再看两大平台，目前基本都转向了“纯平台”模式，去做流量分发、做渠道服务、给品牌当“绿叶”。

抖音商城618活动重点推的是品牌自播和达人矩阵，天猫则强调品牌旗舰店和会员体系，平台不再大张旗鼓宣传自家白牌，而是老老实实走“纯平台”模式。

平台擅长算法推荐和用户触达，但在美妆这样高度依赖研发、配方稳定性和长期口碑的品类中，缺乏足够的产品专业积累，容易在市场竞争中处于不利位置。

同时，消费者对平台“孵化”品牌的信任建立难度较大，一旦出现质量或售后问题，负面影响会直接关联到平台本身。

而且现在更多专业品牌入驻和竞争加剧，平台发现通过提供高效的基础设施和服务，能够覆盖更广泛的品牌和品类，实现更大的整体交易规模。相比自建少数品牌，服务全行业带来的流量变现效率和生态活力可能更高。

作为消费者视角来说，平台转向中立渠道后，变化还是挺明显的。现在能选择的品牌范围更广了，可以根据自己的实际需求，慢慢对比不同专业品牌的产品。

不再容易被平台重点推的少数品牌限制住，这在一定程度上让消费者在各大电商平台购物时更有自主权。

淘宝天猫混得不咋样的品牌，去抖音还能翻身吗？

另一个值得关注的现象是国产品牌在两大平台的“位移”，一些国货品牌虽两个平台都有店铺，但是在淘宝天猫销量榜名不见经传的品牌，一部分战略性转移到抖音了。

例如百雀羚、自然堂、毛戈平等品牌，常年缺席天猫美妆榜，但在抖音上反而混得风生水起。例如2025年618自然堂力压SK-II位列抖音美妆第八名，而2026年百雀羚也挺进抖音618美妆前十榜单。

这些在淘宝已经沉寂品牌在抖音表现能表现相对强势了？

现在的淘宝天猫用户似乎更成熟，对品牌历史、成分党、医美级功效需求更高，国际大牌的护城河更深。而抖音用户更年轻、冲动，容易被短视频种草、直播间低价和“国货情怀”打动，给了这些品牌更多突围空间。

当然，美妆品牌在不同电商平台上的重心转移，也伴随着风险。抖音的流量高度依赖算法和达人，一旦投放效率下降或平台规则调整，品牌和产品销量就容易大起大落。珀莱雅、韩束等品牌在抖音的表现虽仍亮眼，但2026年相比2024和2025年的峰值，已有放缓迹象。

此外，美妆品牌线上销售渠道的转移，不能替代品牌升级。百雀羚这样的老国货，在天猫“没落”，却在抖音找到新机会，本质上是利用了平台红利。但如果不能借此机会夯实产品力和品牌力，迟早还会面临同样的天花板。

而且在美妆行业存量竞争阶段中，品牌需要平衡多个渠道的投入，并在不同平台建立差异化优势。部分国产品牌在天猫面临更大竞争压力时，选择迁移加大其他电商平台的投入，也是常见的策略调整。

加上现在也确实有很多品牌都进入抖音，抖音美妆市场份额这几年也确实增长不少，据中信建投发布的《2024抖音护肤行业白皮书》显示，淘天平台的生意占比由MAT2022的绝对优势逐步收窄至MAT2024的约40%左右，而抖音平台则凭借极强的流量转化能力快速崛起，其份额与淘天已基本持平，各占半壁江山。

（数据来源：《2024抖音护肤行业白皮书》、中信建投证券）

所以国货从淘宝转战抖音，更像是一次被动调整，而不是主动升级。淘宝天猫的竞争格局已经相对固化，国际品牌在品牌力、研发投入和营销预算上的优势难以短期内被撼动。

抖音作为增长仍然较快的渠道，为国货提供了缓冲空间。但抖音本身也在经历“国际品牌化”和整体流量增速放缓的大趋势，留给国货美妆们的时间窗口也正在收窄。

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文 | 新博弈，作者丨王也

“凡人修仙传，你现在的联名和周边我都买不起了。”

2026年，《凡人修仙传》的商业价值迎来了一次“结婴”级别的质变。

6月，《凡人修仙传》与泡泡玛特的联名盲盒开售，发售当天4小时销量破4.5万，如今全网线上预售单量超5万，长线来看销售额破亿只是时间问题。

5月，《凡人修仙传》与铜师傅的联名手办3天斩获4066万元销售额，因订单爆单，铜师傅紧急下架相关产品，表示后续将视产能情况再上架。联名产品销量推动下，铜师傅5月28日盘中最高涨幅一度超19%。同样在二季度，《凡人修仙传》与周生生推出黄金联名，单品上线7天成交突破200万元。

此外，今年IP与五粮液联名的礼盒上架即售罄，在二手市场一度被炒至上千元，补货后价格才回落。

6月13日，停更五个月的《凡人修仙传》年番复播，首日B站单集实时在线峰值突破78万，截至今年6月，《凡人修仙传》在B站的追番人数已达1699万，总播放量累计近66亿。与此同时，IP的商业价值版图呈现出前所未有的扩张。

快消联名之外，《凡人修仙传》今年正向高客单价品类持续渗透，从士力架、伊利、茶百道，一路拓展到五粮液、友望、铜师傅和周生生等，品类和单价始终在向上突破。

这条横跨快消、黄金、白酒、铜质文创乃至小家电的联名路径，无疑打破了近几年国漫IP商业价值的上限。同时，这也让业内外意识到，以男性为核心受众的3D国漫IP，商业价值正在被系统性重估。

快消联名是一道必答题，但不是全部答案

要理解如今《凡人修仙传》的联名结构为什么值得关注，得先看它的版图是怎么一步步拓展的。

2025年全年，IP共完成了10次左右的品牌联名。除了与朗宙、MINIDOLL迷你多、泡泡玛特等合作的手办、盲盒周边，合作方还覆盖高德地图、支付宝、豫园商城、涵春茶肆、伊利、联想ThinkBook等APP、商业体、品牌。

这套联名版图放在国漫行业中并不特殊。纵观2025年国漫IP的联名图鉴，除了传统周边，现制茶饮、文具、卡牌、文旅、餐饮、各类APP等都是出现频率最高的存在。

如《非人哉》全年联名超过30余次，其中就包含了银泰百货、美团外卖X塔斯汀、书亦烧仙草等品牌，同年晨光文具与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫IP的全新联名产品。

现制茶饮、文具、快消品等品类的联名，共同特征很明显，即低客单价、高频次，消费者不需要深思熟虑，看到了顺手就买。对品牌方来说，这种联名本质上是一种“流量采买”，用IP的知名度换取货架上的额外关注。对IP方而言，合作启动快、成本可控，是验证粉丝消费意愿最直接的方式。

各类APP、商业体联名等逻辑同理，多数都是对动漫圈层流量的一种短平快截取，通过轻量合作快速激活核心粉丝。《凡人修仙传》2025年走的正是这条国漫IP商业化的常规路径，但2026年情况变了。

一是联名节奏更为密集，二是品类更为丰富。五粮液、周生生、士力架、伊利、茶百道、古茗、铜师傅、泡泡玛特、友望、SONGX、蚂蚁森林、黑鲨、丽丽思文化、吾流、Happy Zoo、上海欢乐谷等纷纷出现在合作名单里。不仅半年联名数量超过去年全年，品类也迅速向白酒、黄金、铜质文创、小家电、数码产品等拓展。

这不是简单的联名变多了，而是联名的结构在发生根本变化，快消品和高价值商品同时出现在了IP的联名版图上。

2026年《凡人修仙传》会迎来商业价值质变，两点原因不容忽视。一是2025年《凡人修仙传》真人剧的播出进一步拉升了IP的跨圈层热度，但更关键的转折点，早在2025年年底就已埋下。

当时《凡人修仙传》动漫与朗宙合作的“重返天南”系列众筹最终金额定格在4025.37万元，一举超过《哪吒之魔童闹海》的3212.8万元，刷新了国产动画衍生品众筹的历史纪录。

4025万这个数字本身已经足够惊人，但它揭示的真相更值得关注，那就是头部番剧IP的商业价值被长期低估了。

2026年《凡人修仙传》密集开启的高客单价联名，正是对这个判断的进一步佐证。从五粮液到铜师傅再到周生生，凡人观众用真金白银反复证明着同一件事，他们有钱，也愿意为IP付费。

高客单价的博弈，当品牌开始“算大账”

周生生、五粮液、铜师傅、友望等品牌的产品单价动辄数百甚至上千元，消费者决策周期长、理性程度高。让一个平时不喝奶茶的人买一杯联名茶饮，与让一个从不买黄金饰品的人为“凡人同款”下单，难度完全不在一个量级，但这些品牌还是进来了。

以被称为“中年男人的泡泡玛特”的铜师傅为例，这家以铜制工艺品为主业的公司，在今年联名前交出了公司登陆港股后的首份年度成绩单，净利润同比下滑39.4%，毛利率从35.4%跌至33.7%，受业绩影响，铜师傅的股价也是跌跌不休。

即便品牌在国内铜质文创工艺产品市场位列第一，但在市场规模较小且行业进入存量竞争的背景下，品牌业绩增长空间已经见顶。因此，铜师傅联名《凡人修仙传》，本质上是一次用户基盘扩容，通过“修仙”在高净值男性消费者中撕开一道新口子。

从产品层面看，此次联名主打全黄铜、手工制、非遗工艺，联名产品中的韩立元婴、巨猿傀儡、青竹蜂云剑、升仙令、虚天鼎、颠倒五行阵等也都是《凡人修仙传》的标志性符号或元素，诚意肉眼可见。从小红书社区不少用户的晒单来看，单笔贡献近一万的大有人在。

周生生的逻辑与之类似。黄金珠宝品牌历来依赖婚庆场景和礼品市场，年轻客群的增长一直是难题。周生生与《凡人修仙传》的联名上线7天后单品成交突破200万元，这个数字不算震撼，但它证明了黄金珠宝品牌能够借由头部动漫IP，撬动那些平时鲜少关注黄金珠宝品牌或很少逛金店的年轻男性。

五粮液则在合作中推出了韩立款、南宫婉款单瓶限定装及双瓶典藏装等联名产品，并官宣韩立为跨次元代言人。礼盒卖到售罄时，B站加购人数已经超过2.5万。白酒行业的年轻化焦虑从来不是秘密，而《凡人修仙传》的受众恰好是白酒品牌最想争取的人群之一。

高客单价品牌的算账逻辑和快消品完全不同。它们关心的不仅是这一波能卖多少，更是这个IP能不能帮品牌打开新的客群。IP在这里的角色，从短期流量和销量放大器转变为了长线增量入口，简而言之，品牌看中的是IP背后的人群画像和信任转移。

《凡人修仙传》的核心受众是25至40岁的男性观众，他们大多已经走出校园，拥有可观的消费能力和社群黏性，为了撬动这批受众为IP价值和情绪价值买单，品牌们也都用尽了心思。

比如五粮液为联名产品设计的“一见倾心”系列的天青色瓶身，视觉上可以呼应《凡人修仙传》主角韩立的核心金手指“掌天瓶”，立意也拔高到了韩立修仙路上清澈纯粹、此志不凡的内心底色。友望除螨仪在联名中围绕原作世界观对产品配件进行了爆改，如将产品说明书转化为“除螨心法秘籍”，推出储物领袋、秘宝匣、银月净尘敛须宝器等原创周边。

从这些设计细节不难看出，品牌想要争取的是更深层次的价值认同，以及在此基础上的品牌心智转化，而不仅仅是短期流量。

五粮液、周生生、铜师傅、友望等分布在不同的行业，但这些品牌的算账逻辑是一致的，它们是在为《凡人修仙传》的受众画像买单，即IP背后站着的千千万万有消费能力的成年男性。从这个角度看，《凡人修仙传》不只是在做联名，而是在把自己变成一种“人群通货”。

被低估的“他消费”，一场迟来的价值重估

《凡人修仙传》“重返天南”系列众筹金额达到4025.37万元时，出品方万维猫动画合伙人王诤曾对外表示，男性消费潜力被显著低估了，2026年《凡人修仙传》商业价值的突破，再次印证了这一点。

很长一段时间里，男性向动画被认为缺乏商业想象力，这个判断背后有一个默认的预设，即当下多数看动画的男性不愿意为周边付费。然后现实情况是，二次元核心男性用户长期在为高单价的手办周边买单，虽然《凡人修仙传》此类3D国漫的受众基本盘更大更复杂，甚至其中大量观众过去几乎从未购买过IP联名产品，但这不意味着男性观众“不想买”。

所以，当那些常年与“周边”二字绝缘的男性观众开始抢购联名产品，开始在办公室和家里摆上《凡人修仙传》与泡泡玛特的联名摆件时，信号已经相当清晰，即国漫男性受众的消费力正在被进一步挖掘。

这种消费力的释放，在IP两次众筹的产品结构上表现得相当直观。2025年“重返天南”系列周边覆盖35元的车贴到875元的韩立元婴风雷翅手办，2026年“红尘悟道”系列众筹截至六月底金额即将突破千万，周边产品价格同样在39元到912元之间浮动。

除手办外，“红尘悟道”系列全套大礼包价格为1890元，而该系列预测最贵的韩立轻雕像级手办目前仍在调整中，价格尚未官宣。

盲盒市场的表现同样有说服力。泡泡玛特联名盲盒单款定价79元，隐藏款“韩立元婴”在二级市场价格飙涨到了七八百元。不难看出，男性用户不仅“愿意买”，而且会为高还原度、高稀有度等带来的溢价买单。

客观而言，国漫市场男性受众消费力被低估，声量相对较小，一大原因在于近几年衍生品市场提供的匹配他们需求的产物并不多，主流的徽章、卡片、毛绒玩具等更契合女性受众的偏好，而男性受众更想要的，或许是一把能拿在手中把玩的青竹蜂云剑，是一件能摆在书房里的黄铜法器。当产品精准命中了他们的审美取向和收藏诉求，那些沉默的消费意愿就会被迅速点燃。

回看2025年的国漫IP的联名生态，《凡人修仙传》《仙逆》《沧元图》《牧神记》等男性向3D动画的联名次数普遍在8到10次左右。进入2026年，男性向3D动画的新联动仍在频繁启动，如《仙逆》与古茗、爱普诗巧克力、脆升升薯条等联名，同时联名品类也在拓展，《沧元图》今年便与小米运动健康走到了一起。

从数量和品类来看，男性向3D动画的联名生态正在不断突破。不过，除了《凡人修仙传》，其它2023年后诞生的作品在商业价值上还需进一步沉淀，这也是以上IP目前在做的事。如《沧元图》的大电影和真人剧已进入筹备阶段，随着IP矩阵不断丰富，其商业价值也将持续上行。

如今，“男性不爱买周边”的刻板印象正在被《凡人修仙传》一点点瓦解，它证明了男性不仅愿意为IP买单，而且IP的商业路径完全可以从快消向“少而精、高客单”升级，用更聚焦的联名策略撬动更高的单次产出。而支撑起这一切的，说到底还是《凡人修仙传》用五年长跑打下的内容根基与信任根基。

那些愿意花五年时间做一部长线动画、愿意把八万名众筹粉丝的ID逐一放进片尾致谢的人，大概比谁都清楚，IP的商业价值不是一蹴而就的，而是靠一层一层说服不同的人与品牌，先说服观众，再说服快消品牌，再说服高客单价品牌，如此一步步修炼出来的。

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《恋与深空》的争议，没有停下来的迹象，更向着愈演愈烈发展。

6月29日晚间，《恋与深空》制作组再次发布回应，试图解释近期围绕游戏内容、宣传文案和新男主设定的多重争议。

声明提到，部分日期是虚构占位信息，将进行修改；“锅里洗澡”“引狼入室”等文案源于玩法包装和角色设定，相关内容会删除或调整；对于“海外定制角色”“全性向游戏”等说法，官方则明确否认，并称存在账号有组织传播不实信息。

这份回应比此前公开信更具体，却依旧没能让玩家买账。很多人看完后的第一反应不是被安抚，而是更加失望。

原因也不复杂。玩家更想知道的是，一家长期靠女性玩家情感投入成长起来的公司，为什么会在女性安全、历史伤痛和亲密关系边界上表现得如此迟钝。

可声明里最突出的姿态，仍是解释、澄清、删除、辟谣，让很多玩家感到，自己的痛感又一次被放到了次要位置。

更刺痛的是，争议发生前不久，《恋与深空》还处在另一种热闹里。

和茉莉奶白的联名，玩家排队、抢购、打卡，把一个虚拟角色带进现实消费场景。小程序卡顿、门店爆单、周边被抢空，都是游戏商业号召力的证明。

短短几天后，同一批女性玩家开始退游、注销账号，和游戏男主做最后告别。

落差太大，也太刺眼。

它让这场风波不再只是一次游戏运营事故，而更像是一场情感关系的断裂。叠纸作为国内头部游戏公司，过去十多年最值钱的信用价值，即“叠纸懂女性，尊重女性，珍惜女性玩家的情绪投入”，正在崩塌。

被辜负的信任依赖

三个月前，叠纸还站在女性向游戏公司的高光里。

那时，围绕这家公司的报道大多是正向的。公开报道中，它被形容为“被低估的女性向巨头”。

2025年营收84亿元，新总部租赁面积约7.2万平方米，《恋与深空》继续贡献流水，《无限暖暖》承担全球化想象，“暖暖”系列和《恋与制作人》则是过去十多年积累下来的基本盘。

外界愿意给叠纸更高期待，是因为它并非偶然做出一款女性向爆品。从换装到恋爱陪伴，再到3D沉浸式互动，叠纸几乎一直围绕女性用户展开产品设计。

叠纸向外界证明，女性玩家更愿意内容付费，而且付费能力并不低。

若讨论资本化，彼时叠纸的叙事已经很完整，不只是游戏内容公司，而是一个能够把女性情感消费、IP衍生、海外市场和现实商业合作串起来的头部玩家。

但是，女性向游戏的估值故事，不能只看流水。

女性玩家愿意相信公司尊重她们的情感投入是最重要的资产之一，叠纸依靠信任红利，才能走到如今的头部地位。

而《恋与深空》的商业能力，更不能只用“女性向”三个字解释，它所“贩卖”的是一套更贴近日常生活的陪伴体验。

玩家可以精准捏脸，以更接近自己的形象进入游戏。男主会发消息、打电话，会在生日和节日出现。第一人称视角、互动动作、语音和陪伴系统，都在不断强化一种感受：他不是遥远的纸片人，而是一个能被反复看见、反复回应的存在。

如此机制很容易让玩家产生依赖。

很多人打开游戏，不一定是为了推进任务，更像是回到一个熟悉的情绪空间。现实生活里的压力、孤独、疲惫和不被理解，都可能在游戏中得到短暂安放。

乙游和很多手游最大的差异，就在这里。普通手游可以围绕数值、装备、竞技和皮肤做留存，乙游的留存更依赖关系的稳定性。玩家抽卡、买周边、抢联名，并不只是为了得到某个商品，很多时候是在确认自己和角色之间的连接仍然存在。

所以，当连接被公司突然改写，反弹也会格外强烈。

第六位男主敖尹公开后，玩家对“空降男主”、角色建模、原有男主资源被稀释等问题集中爆发。不少玩家认为，原本五位男主的主线和陪伴内容仍有缺口。

果问题只停留在角色层面，叠纸还有修复空间。它可以解释长期规划、调整上线节奏，也可以用更明确的排期回应原有内容更新不足的问题。

真正让舆情失控的，是后续争议进入了更敏感的区域。

“击倒”女性向巨头

围绕未来剧情、宣传文案和部分设定，玩家开始讨论女性安全、人体实验意象、历史伤痛等问题。“引狼入室”“不要在锅里洗澡”等表达被反复转发，“人体试药实验档案编号0731”的争议又把舆论推到更严肃的位置。

很多玩家无法接受，这些内容出现在一款以女性陪伴和恋爱体验为核心的游戏里。一家长期经营女性向内容的公司，内部的内容审核、宣发判断和女性视角之间出现了严重脱节。

现实里女性已经面对足够多的冒犯、凝视和风险，游戏里不该也不能将不安包装成暧昧、刺激或猎奇。

叠纸最新回应里承认了部分成员敏感性不足，也承诺修改和删除相关内容。但对玩家来说，处理还是太轻，公司需要认真解释“为什么这些内容会出现？为什么此前没有被拦下来？以后是否会把女性安全感、历史敏感性和玩家情绪边界放进更高优先级的审核标准里？”

目前的回应，没有给出足够有分量的答案。

甚至在很多玩家看来，声明里关于“曲解”“谣言”“有组织传播”的表述，进一步加深了被冒犯感。因为她们的感受是真实的，可公司却把很大篇幅放在辟谣和追责上，将玩家的痛苦轻轻推至一边。

这与《恋与深空》平时塑造的温柔陪伴感形成强烈反差，所以退游告别视频才会引发那么多共情。

抖音、小红书、微博里，越来越多女性玩家开始注销账号，并和游戏男主做最后告别。有人录下最后一次登录画面，有人把周边收起来，有人写下长文，说谢谢陪伴，也说以后不再相见。

她们感谢角色曾经带来的陪伴，也承认自己曾经真的喜欢过。然后，她们选择离开。

对一款依赖长期陪伴的乙游来说，感情撤回比短期差评更伤。关系一旦断掉，很难靠一张新卡、一封公告、几张抽卡券重新接上。

更何况，此次离开的不是一批低价值用户。恰恰相反，她们往往是最愿意花时间、花钱、做传播的人。她们会抢联名、买周边、写长文、二创，会在现实生活里一次次为角色消费。

曾经，她们是叠纸最好的传播者。现在，她们用告别表达失望。

叠纸还值得被相信吗？

从财经角度看，这场风波会给叠纸带来几层影响。

最直接的是《恋与深空》的付费预期。

短期流水未必马上崩塌，沉没成本会留住一部分用户，但付费信心可能会发生变化。变化不一定立刻体现在公开数据里，却会影响游戏的长线生命力。

第二层影响，是IP联名和品牌合作。

《恋与深空》和茉莉奶白的合作证明了IP的线下爆发力，品牌方当然看得到玩家的消费热情。但高粘性用户可以带来高转化，也意味着更高的舆情敏感度。一旦IP陷入“不尊重女性”“内容冒犯”“玩家大规模退游”的争议，合作品牌也可能被卷入风险。

第三层影响，是外界对叠纸资本化想象的重新审视。

公开可查的信息显示，叠纸早年曾进行A股上市辅导并在2019年终止。如果未来再次考虑IPO，其收入规模、爆款能力、IP矩阵和全球化布局仍然是优势。女性向赛道稀缺，头部公司更为稀缺，优势不会因为一次舆情完全消失。

但收入是否过度依赖单一爆款、核心用户关系是否稳定、有没有处理大规模舆情的能力、内容合规和消费者投诉风险是否可控，都将是资本市场所关注的重点。

叠纸在这次事件暴露出的短板，恰好都与上述重点有关。

尤其是最新回应，把风险呈现得更为清晰。叠纸真正的问题是，仍然习惯从“澄清事实”和“压制谣言”的角度处理危机，而不是站在“修复关系”的角度与玩家对话。

对于一家乙游公司来说，这是很大的错位。更关键的是，“女性友好”四个字会被重新检验。

叠纸对外界讲女性友好，常常依据产品面向女性、女性玩家多、女性员工比例较高、女性向内容做得成功。现在，上述标准显然不够。

真正的女性友好除商业定位外，还要体现在内容边界、危机沟通、用户权益和公司决策里。

如果叠纸仍把事件理解成“部分玩家不接受新男主”，或将后续质疑主要归结为曲解和谣言，可能会错过修复信任的窗口。

女性向游戏走到今天，已经不再是小众圈层的自娱自乐。它进入了品牌联名、衍生消费和资本故事的中心，也拥有了更强的社会可见度。

叠纸曾经证明，女性玩家的爱可以变成巨大的商业价值，这次风波则提醒它，爱不是没有成本的资产。

从抢联名到退游告别，时间很短。短到一家公司的高光和阴影，几乎在同一批玩家身上同时发生。

舆论会过去，流水也可能被后续活动重新拉动。但“叠纸懂女性”今后再被说起时，很多人会先停顿一下。

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6月29日收盘后，同程旅行（00780. HK）与嘀嗒出行（02559.HK）联合披露港股收购公告，同程旗下全资主体发起全面现金要约收购，已敲定超半数核心股东出让股份，且明确不做私有化退市安排。

这场资本联姻，直指旅游OTA与同城出行的场景打通。

要约核心细节

截至6月29日港股收盘，同程旅行报12.79港元，涨幅4.24%，总市值301.12亿港元；嘀嗒出行收报1.27港元，上涨3.25%，市值13.03亿港元，二级市场资金已提前认可本次产业整合逻辑。

根据港交所披露的联合公告，本次收购由同程全资子公司eLong, Inc.落地，以每股1.3875港元现金发起全面要约，较嘀嗒收盘价溢价9.25%，收购范围覆盖全部普通股、未行权购股权及限制性股份单位（RSU）全部权益，按10.26亿总股本测算，全额收购总对价约14.24亿港元。

交易落地的核心保障来自股东层面。蔚来资本旗下Leap Profit等五名创始及机构大股东签署不可撤销接纳承诺，对应股份占嘀嗒已发行股本53.70%，牢牢掌握控制权主导权，大幅降低要约失败概率。

区别于港股常见的私有化并购，本次交易刻意保留嘀嗒出行港交所上市主体，采用“控股并表+独立上市”双平台模式，既实现业务深度整合，又留存嘀嗒独立融资、品牌运营的资本空间，是兼顾产业布局与资本灵活性的设计。

从两家企业财报拆解基础盘，用户资源形成天然互补。

同程旅行2025年年报显示，全年付费用户2.53亿，累计服务出行人次20.34亿，87%用户扎根非一线城市，依托微信生态低成本获客，主营机票、火车票、酒店预订长链条旅游业务。

截至2025年末，嘀嗒出行累计注册用户4.15亿，认证私家车主2100万名，主打城际顺风车接驳，在县域返乡、节假日跨城出行场景心智突出。

不过，经营承压明显，2025年总营收5.02亿元，同比下滑36.18%，净利润1.30亿元，同比暴跌87.07%，97.08%收入依赖顺风车单一业务，深陷流量获客难、订单被低价网约车挤压的困境。

本质上，同程缺落地后的即时出行运力，嘀嗒缺稳定上游流量入口，本次收购是双向补齐业务短板，搭建“订票-接驳-目的地”门到门出行链路。

双向互补逻辑

同程旅行作为下沉市场OTA龙头，2025年实现总营收193.96亿元（同比+11.85%），经调整净利润34.03亿元（同比+22.2%），手握65亿元现金储备，现金流与盈利模型成熟稳健，交通票务、住宿预订两大业务合计占总营收近7成。

但其业务长期存在结构性短板。用户完成机酒、车票预订后，高铁站、机场到目的地的最后一公里只能跳转第三方平台，海量旅游流量无法内部变现。

此前零散上线的顺风车入口，因缺乏车主运力池、运营体系不完善，始终无法规模化落地。

嘀嗒出行是国内顺风车赛道老牌玩家，凭借轻资产无自营车队模式，2025年经调整净利润1.38亿元维持小幅盈利，资产负债率仅27.88%，现金流健康无重资产包袱。

值得注意的是，行业内卷持续侵蚀发展空间。滴滴、高德加码顺风车业务，特惠网约车低价下沉分流订单，2025年嘀嗒全年订单量降至7650万单，同比缩水35.3%，不得不布局聚合打车、二手车线索业务开拓第二曲线，却因缺少流量、资金扶持进展缓慢。

资本与运营适配性进一步放大协同价值。

同程可将旅游预订海量订单定向导流至嘀嗒运力池，打通后台数据实现航班、高铁延误自动顺延接单、酒店预订一键匹配顺风车等智能化场景。

同时输出商业化运营能力，为嘀嗒车主拓展车险、车辆维保增值服务，向乘客推荐目的地旅游产品，拓宽嘀嗒营收结构，摆脱对顺风车抽成的单一依赖。

对同程而言，收购后将原有流失的末端出行流量留存于生态内部，提升整体GMV与佣金收入，同时构筑对抗美团、滴滴跨界OTA布局的防御壁垒。

行业变局

国内出行行业已告别单点App流量竞争，全面迈入全场景生态比拼阶段。

文旅常态化消费带动跨城旅游、返乡需求持续释放，用户对连贯出行体验诉求提升，城际大交通与同城接驳融合成为行业必然趋势。

当前市场格局中，滴滴、高德依托全品类运力构筑综合出行壁垒，携程深耕高端旅游配套出行，同程整合嘀嗒后，可依托下沉用户基本盘打造经济型大众出行生态，抢占三四线城市、县域增量市场，重塑OTA与出行赛道竞争格局。

在政策端与产业链维度，本次整合也坐拥清晰的发展红利。

顺风车依托共享出行属性贴合双碳减排顶层设计，全国各省市不断细化经营监管条例，整个赛道摆脱粗放扩张阶段，迎来头部集中的出清浪潮。

手握完备合规资质与海量车主资源的嘀嗒出行，接入同程旅行的全域流量体系后，有望在行业洗牌过程中进一步收割市场份额。

除面向普通消费者打造C端出行闭环外，双方还能挖掘政企、旅行社等B端客户需求，打包推出包含票务预订与落地接驳包车的整套出行方案，挖掘全新的商业化增长点。

可观的发展前景背后，各类现实挑战也客观存在。

国内不同省市针对顺风车接单频次、营运准入划定的执行标准参差不齐，整合后大批量导入订单的运营模式，很容易让私家车合乘模式偏离政策定位，被认定为职业化营运，进而触发地方交管部门的现场核查与整改要求。

两家平台长期独立运营形成了截然不同的用户分层逻辑、派单运算逻辑与价格制定体系，后台技术架构打通的过程中，大概率会出现运力调度失衡、用户使用感受降级等问题，原有存量车主对平台新规的适应意愿也难以预判。

行业竞品早已瞄准旅游出行场景布局顺风车业务，滴滴、哈啰等头部平台可依托价格补贴、产品迭代等手段展开市场阻击，侵蚀本次整合所期待的盈利增量。

本次收购要约设置了多重前置审批门槛，既要完成反垄断经营者集中申报，还要通过港交所全套上市规则核验，审批周期拉长乃至申请被驳回都存在可能性。

叠加嘀嗒出行基本面持续走弱的现状，即便后续持续导入流量资源，想要在短期内扭转业绩颓势依旧难度重重。

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文 | 新质动能

A股历史上从来不缺造富神话，但能在两个月内让股价涨超30倍的，联讯仪器（688808.SH）是第一个。

6月26日，全球科技股集体重挫，日韩股市暴跌，A股三大指数悉数下跌。联讯仪器也未能独善其身，单日暴跌超14%，一天之内蒸发400元/股，收盘报2300元/股。截至6月30日收盘，最新报价2322.33元/股。

即便经历了这场震荡，它依然稳坐A股"股王"宝座，是目前A股唯一一只价格超过2000元/股的股票，比排名第二的源杰科技（688498.SH）高出436元/股。

而就在6月25日，联讯仪器改写了历史：盘中最高触及2777.77元/股，刷新历史新高，总市值突破2772亿元/股。这距离它4月24日登陆科创板，不过才两个月。从发行价81.88元/股，到最高涨至2777.77元/股，区间涨幅超30倍。

这家让所有人都看傻眼的公司，究竟有什么背景？

给AI算力做“质检”的隐形冠军

要理解联讯仪器为什么这么能涨，得先搞清楚它在做什么。

简单说，它就是光通信行业的“质检员”。接入千家万户的每一根光纤，数据中心支撑AI算力的每一个光模块，在出厂之前都必须经过严苛的检测，而联讯仪器做的，就是那套检测设备。采样示波器、误码分析仪、时钟恢复单元……这些听起来陌生的仪器，是光模块厂商交付产品之前的必经之路。

有人把联讯仪器比作“淘金热中的铲子商”。挖到金子的人不一定赚钱，但卖铲子的稳赚不赔。

更关键的是，这把“铲子”过去一直被外国人把持着。是德科技（Keysight）、安立（Anritsu）、泰克（Tektronix）等海外巨头长期垄断着国内光通信测试仪器市场，国内厂商的市场份额不足20%。

联讯仪器就是在这个空隙里长起来的。

目前，它是全球少数、国内极少数能够量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的企业。

联讯仪器的客户名单同样能够说明问题：中际旭创、新易盛、光迅科技、海信集团、Lumentum、Coherent、日本住友……国内外光模块龙头，都赫然在列。

而这一切，还要从三个工程师开始讲起。

三个工程师的九年创业路

2017年，目睹了国内高端测试仪器被海外长期“卡脖子”的痛心一幕，在行业深耕了15年的技术老兵胡海洋，做出了一个极其大胆且反共识的决定：放弃外企优渥的待遇，在苏州自主创业。联讯仪器由此诞生。

随后，他拉来了同样来自是德科技的前同事杨建，不久后又吸引了前全球顶尖光器件大厂Finisar（菲尼萨）的工程总监黄建军正式加盟。三位分别毕业于中国科学院大学、华中科技大学、北京工业大学的顶尖工程师，共同构成了联讯仪器攻坚克难的“铁三角”。

进展快得出人意料。成立仅三个月，联讯仪器就发布了100G误码分析仪。此后每年都有数款产品上新，几乎保持着一个季度一款新产品的节奏。

2019年，公司推出的误码仪产品成功拿下中际旭创订单，完成从“实验室产品”到“产线设备”的关键跨越。2023年，联讯仪器成为全球第二家推出1.6T光模块全套核心测试仪器的厂商。

但创业的道路并不是一帆风顺的，就在两三年前的融资路上，联讯仪器还曾遭遇过巨大的冷遇。

有知情投资人回忆，2022年联讯仪器在寻求融资时，喊出了30亿元的估值，但当时许多主流投资机构纷纷摇头，认为“太贵了”。理由十分现实：研发费用高企、公司持续处于亏损状态，且当时的电子测量市场规模看起来并不大，导致几乎没有人愿意下注。

直到2023年，公司的财务数据依然显示归母净利润亏损0.55亿元，账面上的应收账款与存货更是连年攀升，双重积压下，资金链一度紧绷。

转机来自AI算力需求的全面爆发：光模块订单激增，公司业绩随之迎来反转，并顺势走上了上市的舞台。2026年4月24日，联讯仪器登陆科创板，发行价81.88元，开盘即暴涨800%，当日最高触及859.88元。仅用5个交易日，股价便突破1000元，成为A股历史上最快破千元的新股。

5月18日，股价盘中触及1361元，首次超越贵州茅台的历史高价，成为A股"新股王"。6月24日，股价冲上2628元，正式超越茅台2627.88元的历史顶点，改写了A股有史以来的最高股价纪录。

市场的追捧背后，是亮眼的业绩。2023年到2025年，联讯仪器营收从2.76亿元飙升至11.94亿元，三年涨了四倍多；归母净利润也从亏损5500万元翻身至盈利1.74亿元。2026年第一季度更是加速：营收4.88亿元，同比增长142.52%；净利润1.19亿元，同比暴涨515.17%。

背后的逻辑并不复杂。AI数据中心建设全面提速，光模块需求呈指数级增长，下游客户从"按需采购"变成"抢货模式"。每一批光模块出厂前，都需要联讯仪器的设备来检测。订单暴增，业绩自然跟着暴涨。

国金证券预计2026年至2028年公司营收将从23.8亿元增至52.6亿元；招商证券的预测更为激进，认为同期营收可达28.6亿元至62.6亿元。

苏州新晋百亿富豪诞生

股价狂飙，最先受益的不只是三位创始人。

联讯仪器很早就意识到，对一家技术公司来说，留住工程师比什么都重要。公司全体员工中，研发人员和技术支持人员占比接近80%。为了把这批核心人才绑住，公司在上市前就设立了三个员工持股平台：联睿光通、博睿光通、博恒睿哲，合计覆盖近百名技术骨干。

上市后，这三个平台合计持有公司15.91%的股份，按当前市值折算超过380亿元。粗略算下来，在这批持股员工中，近40人成为亿万富豪；即使是持股最少的那位，账面市值也超过500万元。

三位实控人的财富更是直接跳跃到了新量级：胡海洋直接持股15.41%，对应市值超370亿元；黄建军持股4.37%，约105亿元；杨建持股5.39%，约130亿元。三位当年辞掉外企工作、一起在苏州白手起家的工程师，就这样成了苏州新晋百亿富豪。

上市发行时，联讯仪器还设立了员工资管计划，62名高管和核心员工参与战略配售，自掏腰包认购公司股票。其中认购金额最低的研发经理，目前浮盈也已接近900万元。

在这场盛宴中，还有一位更早到场的押注者：苏州国资。2019年，联讯仪器还处于产品验证期，财务上没有盈利，规模也还很小。苏州高新通过旗下高新枫桥，拿出300万元投入联讯仪器，成为最早入局的机构投资者之一。

2021年B轮、2023年C轮融资，苏州高新旗下的金谷汇枫持续跟进，两度追加投资。C轮时，联讯仪器在技术上已近登顶，但账面依然亏损。有投资人觉得20亿估值太贵而选择观望，金谷汇枫却在这个时候再度出手，拿下了上市前的最后一轮融资入场机会。

一年后，联讯仪器上市首日市值便突破800亿元。

按联讯仪器当前市值计算，苏州高新系两家投资平台合计持股约1.91%，对应市值约46亿元，而当初三轮累计出资不过千万元级别，整体回报超过百倍。加上苏州工业园区国资旗下永鑫开拓创投、永鑫融耀创投两家平台的持股，有苏州国资背景的机构合计持股4.46%，账面浮盈已近百亿元。

这已经是苏州国资第二次在光通信赛道收获百倍回报，上一次是中际旭创。

当然，狂欢之后，冷静的声音也开始出现。

6月25日晚间，联讯仪器主动发布股价异动风险提示公告，坦承公司滚动市盈率已高达1014倍，显著高于同行业水平，“存在估值较高的风险”。

更值得关注的是解禁时间表：2027年4月，约3420万股首发原股东限售股份将获解禁，占总股本的33.31%；2029年4月，还有约4717万股即将上市流通。届时市场的承接能力，仍是未知数。

业绩层面，应收账款和存货的双重压力也是隐患。2026年一季度末，存货已从去年同期的5.01亿元增至7.51亿元；应收账款的回款速度，也一直慢于同行业平均水平。

但无论如何，这个故事已经讲出了极为精彩的一章：一群苏州工程师，用九年时间打破了海外垄断，让中国在AI算力产业链的上游有了自己的话语权。

这或许是这场30倍涨幅的狂欢背后，更值得记住的事。

参考资料：

《A股股王再创新高，上市2个月股价狂飙超3000%，买一手超50万元》，21世纪经济报道；

《A股新“股王”：上市2个月，股价狂飙30倍》，财联社；

《“股王”，暴涨3300%》，中国新闻周刊；

《“股王”，暴涨3300%！》，中国经济网；

《A股“股王”，股价创历史新高！》，金融时报；

《A股“股王”，大跌400元！全球科技股重创，发生了什么？》，中国证券报；

《A股“新股王”，创单日最大跌幅！》，数据宝；

《一群苏州工程师意外财富自由》，投资界；

《刚上市就成A股“股王”，中一签可赚82万，联讯仪器的狂欢能持续多久？》，子弹财经；

《19天暴涨22倍，苏州国资赚翻了》，投中网。

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文 | 镜相工作室，作者丨欧阳思帆，编辑丨程述白

6月初的一个深夜，扬州市杭集镇。陈凯看到牙刷工业园区附近的路上全是三轮车，车进车出，动作很轻，满载货物后，趁着夜色往外运。做牙刷28年，他第一次见到这样的情形。

几个小时前，央视曝光了江都区的一处废品回收站，那里距离陈凯所在园区仅有一河之隔。画面中，布满污渍的尿素桶、家电旧面板、化学试剂桶等堆放在一起。废品站的老人说，这些东西收来做牙刷。

转移发生的时候，当地连夜组织整治小组。第二天通报查封回料（即回收的塑料废品）4.4吨。但杭集的很多从业者知道，这只是冰山一角。

这里是中国牙刷产业的中心。2025年，杭集生产了75亿支牙刷，占国内市场八成，全球三分之一。在当地，回料牙刷早已不是秘密。从业者有一套最直白的辨别方式：看价格。出厂价超过2毛的，一般用的是新料；1毛到2毛之间的，掺了比例不等的回料；低于1毛的，全是回料。最极端的，一支牙刷只要6分钱。

这些劣质牙刷从杭集流向全国各地的酒店用品批发市场，最终摆进许多平价酒店、民宿和洗浴中心的客房。这也意味着，每一个出差或旅行的人，都可能将它们放入过嘴中。

做牙刷，看良心

在牙刷行业，回料也分三六九等。

杭集一家家用牙刷企业的负责人黄清解释，行业内的“水口料”和“垃圾料”都被叫做“回料”。

水口料是新料加工时产生的边角料——就像拼高达模型，板件上那些多出来的部分，破碎后重新利用。“算好的料”，在酒店用品中相当普遍，专门有人回收。

垃圾料则是废品站回收的尿素桶、农药瓶、旧餐盒、化工试剂桶……它们经过粉碎、造粒，再卖给牙刷厂。目前新料一吨9000多元，这种回料的价格只需新料的几分之一。

与杭集镇一河之隔的江都区，一处废品站回收的原料，其中一大部分会流入牙刷生产。图源：央视网

江苏兴桥日化有限公司负责人樊宏伟从小在杭集长大，家里经营牙刷生意。他记得，小时候聚丙烯新料做的牙刷，拿在手里弯曲后总能回弹。这些年提炼工艺进步了，新料的光洁度和透明度越来越好。

但市面上很多酒店牙刷的质量不升反降，“就像人的皮肤，暗淡无光。”再掰一下刷头，杆子轻易折断，没有回弹。“这就是回料做的。”

至于掺多少回料，用的水口料还是垃圾料，樊宏伟说：“全看这个老板的良心。”他估算，这两年当地大部分一次性牙刷企业在原料中掺杂回料。最极端的案例是6分钱一支的牙刷，已经不是新料里掺回料，而是纯粹的回料。

这些牙刷大多流向小型民宿、洗浴中心，“那是真正的一次性用品，质量差，用一两次就不能用了。”而连锁酒店使用的牙刷大多外包给当地牙刷厂生产，多为贴牌产品，附加值低，质量在行业内被公认为中下等。

杭集镇工业园区内一角，牙刷生产厂商堆放的牙刷。图源：受访者

一个令外界困惑的问题是：垃圾回料做的牙刷，为什么能通过检测？

陈凯的工厂曾做过酒店用一次性牙刷。他解释，废塑料变为塑料颗粒，需要经过粉碎、热熔、过滤、造粒等多道工序。“经过一道过滤，再经过几百摄氏度高温加热融化，塑料里面的杂质都过滤掉了。”虽然过程很糟糕，最终成品送检，结果是合格的。

但检测合格不等于没有问题。国家强制标准GB 39669-2020明确规定，直接接触口腔的牙刷手柄，只允许使用全新食品级原料，来源不明的工业废旧塑料严禁用于牙刷生产。

然而在地方执法中，牙具是否属于“食品用塑料制品”，存在模糊空间。

黄清见过回料的生产环境。那些乡镇的非标准厂房里，机器一启动就吭哧作响，空气中弥漫着烧焦塑料的刺鼻气味——那是多次回炉的旧塑料在融化。正常新料加工时几乎没有异味。经过反复加热，塑料已经老化变脆。而且，农药瓶、化学试剂桶上残留的物质，并不是常规检测会覆盖的项目。

江苏徐州一家销售塑料颗粒设备企业的负责人说，塑料回收利用中，用尿素桶等垃圾回收料制成塑料颗粒并不少见。但“用在非食品类中没问题，用在食品级上，肯定不允许。”

这些料最终变成牙刷，摆进酒店房间。消费者在不知情中完成了最后一道传递。

长期从事预防医学、环境科学研究的专家潘小川对媒体指出，回料牙刷的塑料成分复杂，高温熔融加工时还会产生新的有毒有害物质。一次性牙刷直接接触口腔，搭配牙膏的表面活性剂，有害物质极易深入人体，长期使用会有多重健康隐患。

黄清对此有切身体会。2023年的一次出差中，他忘带牙刷，使用了酒店提供的一次性牙刷。当天牙龈开始肿大，第二天夜里转而出血。牙医朋友看了牙龈图片说，是牙龈炎。那次之后，他不敢再用一次性牙刷。

6分钱的囚徒

陈凯在新闻里看到出厂价6分钱一支的牙刷时，第一反应是：这连工人工资都不够。“一个牙刷做出来，有原料、刷毛、包装，再加上注塑、植毛、包装三道工艺的工资，一道工艺一分钱两分钱，工人加工还要五六分。不用劣质料，拿什么做？”

2012年前后，陈凯从一家牙刷厂离职，在当地创业开厂，尝试为国内两家知名连锁酒店供应一次性牙刷。

他记得，在一家酒店集团招标的会场上，涌入了几十家酒店牙刷厂的老板。为了争抢订单，所有人都把报价往下压，有些直接压到成本价以下。酒店在第一轮招标时往往选择报价中等的企业，淘汰最高和最低的，打样检测后，再进行第二轮招标。为了中标，企业又在上一轮的基础上，继续压价。

陈凯在第二轮压低价格，顺利地通过集采。他为这家酒店连续做了四年供应，每年都要重新招标，价格越压越低。

“利润太薄，没法做。”他说。更致命的是压款。货款要垫付，账期四到五个月，两三个集团客户就压着他大几百万货款。最终，他退出酒店用品牙刷，转型做家用牙刷。“自己做主，不给别人牵着鼻子走。”

客户压价的另一端，原料也在涨价。在今年2月，PP（聚丙烯）新料价格为6800元一吨。到了6月，受美以伊战争等因素影响，价格涨至9000多元，涨幅约30%。

黄清介绍，酒店用品大多为行业中的低端产品线，利润率只有5%。原料涨了30%，客户又不接受涨价。“只能在材料上省成本。”黄清说。

两头挤压下，省来省去，最终省到了用料上。安徽阜阳的一位塑料颗粒制造、销售商直言，他厂里所生产的PP料由一次性快餐盒、水果筐经过清洗加工而成，质量在回料中属中等，售价7000元一吨。据他了解，这两年很多一次性牙刷生产企业都会掺杂使用这类回料，以降低成本。

“回料一直存在，买家不断压价，而厂家需要生存，就只能偷工减料。”樊宏伟解释。他算过一笔账：一支牙刷，刨去电费、人工等成本，如果用9000元一吨的新料，原料的成本就要达到9分。

而劣质回料能达到3500元一吨，还有号称环保但掺回料的秸秆料，也能达到3500元左右。一支牙刷的原料成本可以做到3分多，较新料省60%。

陈凯有时候也能理解用回料的厂商。“选购塑料颗粒时，看到价格合适就买了。只有造粒厂才知道颗粒是用什么原料加工的，有没有经过清洗。”

黄清的工厂常年帮国内一线品牌代工牙线，前几年，客户报价越来越低。“是不是工厂的经营管理出了问题？”他开始反思，直到去了同行的塑料供应厂一看，心里有数了。

除了在重量上更轻，同行的牙线原料中还掺杂了回料。“我用11000元一吨的原料，他往原料里掺点低价回料，产品的克重又比我轻，那它是不是就能比我做的便宜？”

“追求更便宜”是没有止境的。

今年3月份，在广州参加美博会时，陈凯发现行业出现更加极端的趋势。他曾经供货的一家知名酒店集团，在展会上直接介入酒店用品销售，与杭集工厂竞争。据他了解，这家酒店已经布局了大部分酒店用品的产能。“行业利润已经很薄了，他还要把这个钱赚走，垄断这个生意。” 

2019年前，樊宏伟也曾接触一些酒店采购。其中一家一开口就让他免费转让牙刷专利，再联合其他几家工厂一起生产。单量大，利润薄，企业还需要增加设备、扩大厂房。

他心想：“做得再大有什么用呢？不挣钱，沦落为别人的加工厂。万一酒店哪天把订单转走了，你怎么活？”樊宏伟不愿被裹挟，面对对方上亿元的订单，他直言拒绝了。

卷不是唯一的活法

回料牙刷乱象的本质，是国内酒店用品长期低价内卷、利润被极致压缩后，形成的行业顽疾。在行业里，有人选择了不同的路。

黄清放弃了国内低价酒店耗材市场，主打海外高端商超渠道。他的工厂产品通过FDA、CE国际认证，长期为沃尔玛等品牌供货，即便在中美贸易摩擦期间也保持稳定出货。“如果我们用回料做，那出口美国可能海关都过不了，他们对材料都是有要求的。”

不是中国企业做不出好东西，是低价市场不奖励好东西。

今年，黄清留意到网上很多售价9.9元十盒的牙线，折算下来，远低于用新料生产的成本价，他猜测一定用了回料。

而在前几年，牙线的价格是现在的四五倍，那个时候经销商、工厂都有合理利润，市场能运转开，产品质量也是好的。

“他想便宜了，那肯定就会有便宜的方法。”黄清说，这就是劣币驱逐良币。“卷到最后，核心逻辑变成怎么样省材料。”

“劣币”不止抄材料，也抄设计。黄清每做一款新产品都会申请专利，但保护期只有十年。十年后，大批工厂模仿他的设计，产品卖5元，仿品只卖2元。“打官司成本太高，律师费起步一两万，打赢了可能赔不到两万。每打一场，我可能要亏钱。”

目前他正对接电商平台的海外项目，产品将出口欧洲商超，参与海外市场竞争。他期待，在一个规则更成熟的市场里，好东西能卖好价钱。

樊宏伟走的是另一条路。他自2012年起布局自有品牌，将产品定义为个人护理用品。他不再参与酒店低价集采，而是实行全国统一供货价，自己掌握定价权。

和一些酒店采购交流时，他经常问对方：“你选购我们的产品，你自己用不用？”很多人回答不用。他告诉对方：“你不用是对酒店客人不负责，对我们不信任，那你干嘛要采购？”

樊宏伟对行业里信奉的“薄利多销”不以为然。“薄利多销、量大从优，全胡说八道。一只牙刷才一分钱，做的再大有什么用？”

陈凯退出酒店耗材赛道后，转型做家用牙刷生产。他工厂日产能可达二三十万支，在当地位居前列。本轮行业整治风波中，他的产销未受任何影响。

但陈凯也见过低价竞争的另一种面目。前两年电商最火的时候，一些网店从他工厂拿货，卖价比进货价还低。他算不过来账，后来才发现猫腻在快递费上——对方用物流差价补贴售价，一单赚一块钱，一天跑几万单。

图片虽然拍得漂亮，拿到手里完全不是一回事。消费者在手机上分不出好坏，只知道谁便宜买谁。这跟酒店集采的逻辑如出一辙：低价体系不奖励好东西。

近两年，一个变化正在发生。黄清发现，包含牙刷、漱口杯、牙膏的便携旅行套装销量持续走高，单日可达上万套。越来越多的消费者开始自己带牙刷出门。

黄清说，发展产业不能靠卷材料。“卷材料，永远在产业最底层。只能不断增加附加值，路才能走宽。”

（应受访者要求，文中陈凯、黄清为化名。）

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年亏49亿 vs 年赚1200亿，当一家亏损公司的估值被拿来与全球最赚钱的公司比较，华尔街赌的已经不是业绩，而是未来。

当地时间6月30日美股收盘，SpaceX收涨4.06%，市值2.25万亿美元。上月中旬，这场创纪录的IPO本身已足够吸睛，但真正点燃市场争论的，是华尔街分析师在公司挂牌后迅速抛出的几组数字，以及这些数字背后隐含的对比：

Oppenheimer率先以“跑赢大市”评级覆盖SpaceX，分析师Timothy Horan给出190美元目标价（后于6月18日上调至250美元），同时发表了更大胆的远期判断：SpaceX可能在五年内价值10万亿美元。

但最激进的量化目标来自Arete：分析师安德鲁·比尔（Andrew Beale）在6月18日给予“买入”评级，目标价401美，对应5.28万亿美元市值。他在研报中明确断言：SpaceX将在2027年底超越英伟达，成为华尔街市值最高的上市公司。

这个判断直接将SpaceX推入与英伟达的正面比较，华尔街分析师亲手将两家公司摆上了同一估值天平。随后，Motley Fool在纳斯达克官网发表专题文章：“SpaceX已是全球第五大上市公司——它能超越英伟达、Alphabet、苹果或微软吗？”

问题的核心由此浮现：一家涉及火箭、卫星和太空算力的公司，是否有朝一日能比全球最有价值的芯片制造商更值钱？

而当前财务数据的对比，呈现出另一番景象：

SpaceX在2025年实现营收187亿美元，同比增长33%，净亏损49亿美元，市销率约110倍。英伟达2026财年营收2159亿美元，同比增长65%，净利润1200亿美元；2027财年Q1营收816亿美元，同比增长85%，其中数据中心贡献752亿美元。英伟达当前市值约4.7万亿美元，市销率约22倍。

两组数字放在一起，本质矛盾暴露无遗，英伟达的估值建立在已清晰可见的利润之上，而SpaceX的估值建立在必须被构建、被融资、并随时间推移才能被验证的未来之上。

这正是本文试图拆解的核心命题：当一家仍在亏损的公司被置于与盈利能力历史级的公司同一杆秤上时，市场究竟在定价什么？

SpaceX的多重故事线

SpaceX的估值之所以引发激烈争论，是因为市场不是在为单一业务定价，而是在为一组彼此交织的未来市场定价。

第一条故事线：星链（Starlink）

星链是SpaceX最核心的收入来源。2025年营收114亿美元，占总收入61%。截至2026年Q1，全球订阅用户1030万，覆盖164个国家和地区，住宅用户ARPU约66美元。已部署约9600颗在轨卫星，占全球可操控卫星总量的75%。星链在2025年实现44亿美元营业利润，证明卫星互联网的商业模型已经跑通。

第二条故事线：火箭发射服务

2025年完成167次轨道发射，包揽全球80%以上入轨总质量。猎鹰9号入轨成本约2700美元/公斤，较传统火箭下降85%；猎鹰重型降至1400美元/公斤。下一代火箭星舰已完成12次飞行测试，目标将成本降至百美元级/公斤。发射服务贡献营收41亿美元。

第三条故事线：AI与算力基础设施

2026年5月，SpaceX与Anthropic签订算力租赁协议，名义总额约450亿美元（年化约150亿美元）。不过马斯克随后澄清，初始租期仅为180天，双方均可提前90天通知终止。这意味着协议更像是弹性容量安排，而非长期锁定的收入。公司规划2028年启动轨道AI算力卫星部署。2025年AI板块营收32亿美元。

这三条故事线共同勾勒出SpaceX的完整轮廓：它不只是航天公司，而是一个涵盖通信、发射和太空算力的多平台科技巨头。

正是这种“多平台”叙事，让分析师愿意给出与当下财务数据看似脱节的估值。Arete预计SpaceX到2030年营收超2000亿美元。东吴证券也指出，其业务涵盖“航天+互联网+AI”三大板块，可服务总市场远大于任何单一行业边界。

英伟达为何仍是不可动摇的基准

如果说SpaceX代表“未来可能成为什么”，那么英伟达代表“已经是什么”。

英伟达2026财年营收2159亿美元，同比增长65%；净利润1200亿美元，净利润率55.6%。2027财年Q1营收816亿美元，同比增长85%，数据中心占比超92%。单季度净利润583亿美元——这一数字已超过SpaceX全年营收的三倍（净利润 vs 营收）。

支撑这一切的，是“可验证的利润”，约22倍市销率背后是2159亿营收和1200亿净利润。而SpaceX约110倍市销率对应的是一个仍在亏损、靠外部融资扩张的业务组合。

上市不到两周，SpaceX即募集250亿美元债券，所得净收益将全额偿还此前用于收购xAI及X平台的过桥贷款，剩余部分用于一般公司用途。

这并不意味着SpaceX永远无法超越英伟达，而是意味着它的追赶路径必须更陡峭，每一步估值爬升都必须以证据，而非乐观预期来支撑。

指数需求与稀缺性溢价

SpaceX的估值故事，仅用基本面分析并不完整。上市仅25天即被纳入纳斯达克100指数（7月7日生效），创下该指数史上最快纳入纪录。这得益于纳斯达克2026年5月的新规，取消IPO后需等待3个月才能纳入审议的限制，SpaceX成为首家受益企业。

跟踪纳斯达克100指数的资产超8000亿美元。即便SpaceX权重不到1%，当被动基金买入以匹配基准时，叠加极为有限的流通股（本次IPO仅发售约5.56亿股），买入力量将被显著放大。

SpaceX同时受到两种力量的塑造：

• 一是机械性的指数需求——7月6日收盘后，指数跟踪基金将确定性买入。
• 二是分析性的长期估值预期——分析师对10万亿美元的预期虽然激进，但它设定了“上限情景”，影响边际投资者的定价参考。

当稀缺性、指数纳入和市场叙事三重力量叠加，股价波动被放大到远超盈利基础所能支撑的程度。SpaceX上市以来的“过山车”行情，从225美元峰值跌至147美元低点，再反弹至170美元，正是这种力量作用的直观体现。

估值之外：真正的价值锚点

讨论SpaceX与英伟达的估值之争，最终要回答一个更根本的问题：当我们说一家公司“值多少钱”时，我们究竟在衡量什么？

对英伟达而言，答案清晰。已大规模商业化的AI算力市场。2027财年Q1数据中心收入750亿美元，同比增长92%，客户从云厂商扩展至金融、汽车、医药等全行业。黄仁勋宣告“盈利AI时代已至”：AI不再只是烧钱概念，而是以Token为可盈利单位直接创收。

对SpaceX而言，估值锚点仍在形成中。

短期内，星链是最强支撑——1030万用户、44亿营业利润，通信业务已跨越从概念验证到商业盈利的临界点。中期看，星舰若如期成熟，将彻底改变发射成本结构。长期看，轨道AI算力若成为现实，可能打开比地面数据中心更庞大的增量市场——但需FCC批准，且面临技术和监管双重不确定性。

因此，理性讨论应回归三个关键问题：

1. 星链的天花板在哪？全球宽带市场约6000亿美元，星链渗透率不足2%。若能维持ARPU在66美元以上、2030年前将用户扩张至5000万，年收入潜力可超400亿美元。但Amazon Kuiper的竞争、5G演进及各国频谱监管变化都可能制约增长。
2. 星舰的降本承诺能否兑现？目标将入轨成本降至百美元/公斤，比猎鹰9号再降一个数量级。一旦实现，将建立几乎不可逾越的成本护城河。但星舰尚未执行商业载荷发射，技术成熟度仍需验证。
3. 轨道AI算力是真实需求还是远期幻想？450亿美元Anthropic合同是最有力的需求信号——尽管租期结构为短期弹性安排，但大模型厂商对算力的饥渴程度毋庸置疑。但轨道数据中心涉及辐射防护、散热、星地延迟等大量未解难题，规模化商业收入可能要到2030年代中期。

只有当投资者始终记得一家公司正在把AI热潮变现为1200亿美元的年化净利润，而另一家公司仍在要求市场为横跨火箭、卫星和太空算力的未来故事埋单时，才能真正理解这场估值之争的含义。

SpaceX可能最终成长为比英伟达更有价值的公司。但目前，市场定价中包含的不仅是可能性，还有大量的不确定性、稀缺性溢价和指数机制带来的机械性需求。区分这三者之间的比例，才是理解这场估值之争的关键。

（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech_news，编辑 | 焦燕）

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AI大模型正以惊人的速度迭代。存储与带宽的增速，远远追不上模型膨胀的脚步。这就是困扰行业已久的“内存墙”问题。更棘手的是，当前主流的2.5D封装（如台积电CoWoS）技术是单一平面扩展，布局布线资源受限，集成密度低，在AI高算力的场景下，芯片面积无法进一步压缩。

当横向扩展难以为继，“向上生长”的3D堆叠技术就成为了必然选择。对于国产AI芯片而言，3D堆叠技术可以在先进工艺产能受限、高端HBM供给不畅的产业现实下，3D堆叠提供了一条以“空间换性能”、绕过部分工艺封锁的可行道路。

封装技术从“平面铺砖”到“立体盖楼”

在先进封装领域，2.5D封装通过在硅中介层上集成多个裸die，实现了芯片之间的高速互连和短距离通信。硅中介层通常采用硅通孔（TSV）技术实现垂直互连，具有高密度、高性能的互连特性，可以大大提高系统的整体性能。

3D堆叠技术通过芯片堆叠或封装堆叠，例如采用硅通孔或混合键合技术，以增加功能、提高集成密度、降低封装成本，并因缩短互连长度而有助于提升运行速度。通过3D堆叠，可以将2.5D封装中原本平铺在不同芯片上的功能单元，如计算逻辑、存储阵列、I/O接口在垂直维度上进行物理叠层与电气互连，从而突破平面集成的物理极限。

3D封装与3.5D封装便采用了3D堆叠技术。3D封装技术通过将多个裸芯片（Bare Die）进行垂直堆叠，并借助硅通孔和微凸块等先进互连技术实现层间通信，从而突破了传统平面集成的物理限制。这种架构极大地缩短了电子传输路径，在显著降低传输延迟与功耗的同时，实现了极高的互连带宽和封装密度。3.5D封装则是在3D垂直堆叠的基础上，再引入2.5D硅中介层（Interposer）进行横向扩展，形成“立体+平面”的复合架构。

当前国内主流AI芯片，如寒武纪、昆仑芯、壁仞科技、天数智芯等基本都通过2.5D封装技术将GPU/AI计算芯粒与HBM显存并排互连，利用硅中介层（Interposer）和RDL（重布线层）构建高密度互连网络。但这种显存外挂方案带宽普遍仅1–4TB/s，且受限于平面面积，集成密度和互连带宽已接近物理极限。

国际巨头：3D堆叠和3.5D已迈入量产阶段

国际半导体巨头早已布局3D/3.5D，部分产品已进入量产交付阶段。

2023年，AMD发布了Instinct MI300系列AI加速器，这是一款采用3.5D封装技术并实现量产的芯片产品。AMD将其技术描述为3D堆叠GPU和I/O芯片通过混合键合融合，并与标准2.5D封装相结合。AMD的3.5D封装方案融合了台积电的CoWoS（2.5D硅中介层）和SoIC（3D混合键合）技术，通过Cu-Cu混合键合将GPU/CPU芯片垂直堆叠在I/O芯片之上，再依托CoWoS硅中介层与HBM3内存并排互连。

2024年12月，博通公司首次公开发布了业界首个3.5D XDSiP（eXtreme Dimension System in Package）封装平台。其结合了2.5D技术和采用Face-to-Face（F2F）面对面技术的3D-IC集成。该平台的核心是Face-to-Face(F2F)堆叠技术，采用无凸块混合铜键合(HCB)直接连接上下芯片的顶层金属，实现了上下两层芯片顶部金属层的直接连接。相比传统的面对背（F2B）技术，F2F无需依赖硅通孔，可让信号连接数量增加7倍，将芯片间界面的耗电量降低90%，并减少3D堆叠内运算、内存和I/O元件间的延迟时间。2026年已交付业界首款基于XDSiP的2nm定制计算SoC给富士通，用于AI超算集群。

英特尔的的EMIB 3.5D封装技术将EMIB 2.5D（嵌入式硅桥横向互连）与Foveros Direct 3D（混合键合垂直堆叠）结合，支持多种芯片异构灵活集成，兼容UCIe行业标准。英特尔数据中心GPU Max系列 SoC便是利用EMIB 3.5D打造的英特尔有史以来最复杂的量产型异构芯片，内含超千亿个晶体管、47个主动模块和5个制程节点。

最近高通的高带宽计算（HBC）技术采用创新的专用近存计算架构，通过3D堆叠硅基解决方案将计算与超高速带宽内存相融合，解决AI计算中的数据搬运瓶颈。搭载第一代HBC技术的AI250，单卡可实现业界领先的133TB/s带宽速率，与采用LPDDR5X的AI200相比，有效内存带宽提升18倍；搭载第二代HBC技术的AI300进一步实现阶梯式性能跃升，有效内存带宽较AI200提升54倍。

国产AI芯片集体选择3D堆叠

面对国际巨头在3D堆叠和3.5D封装上的领先布局，以及国内先进工艺产能和高端HBM供给受限，国产AI芯片厂商正积极探索通过3D堆叠技术，将存储单元和计算单元垂直集成。

紫光集团的紫弦架构以3D DRAM为核心，首创3.5D异质异构集成方案，存储带宽可达30TB/s。其PNM近存计算模式下访存延迟最多降低至1/18，模拟仿真显示同等算力下Token吞吐率较英伟达B200系列高出1.5-2倍，且可基于国内供应链规模化量产。

清微智能下一代AI芯片采用3.5D异构堆叠，实现可重构计算芯粒与DRAM存储芯粒的三维垂直堆叠，通过“计算芯粒+存储芯粒”的垂直集成，在先进工艺受限条件下，以架构创新换取性能跃升。其第二代 3D 可重构芯片突破性采用3D存算一体+四芯Chiplet集成技术，将传统芯片2D平面单车道传输模式，升级为“算力4车道+4层存储高架”的立体架构，大幅提升数据吞吐效率与算力密度，在性能、能效、灵活性上形成显著优势。

算苗科技旗下面向大模型推理的3D TokenPU芯片A4E已于6月15日正式流片，实现依托国产供应链、采用3D混合堆叠架构的大模型专用处理器落地。第一代产品A4E将8层存储晶圆垂直堆叠在计算逻辑晶圆上，通过硅通孔（TSV）与凸点（bump）技术实现微米级互联，将传统芯片间的“毫米级”传输距离压缩两个数量级，带来16TB/s的超大访存带宽，有效缓解数据饥饿问题。

云天励飞宣布正在研发的推理芯片引入3D堆叠存储架构：采用3D堆叠存储架构，以获得更高带宽与更低访问时延，突破“内存墙”，提升推理效率。

前身为快手集团的异构计算与芯片事业部的凌川科技下一代芯片已于今年4月完成流片，采用全国产3D堆叠技术，首创3D近存架构，针对散热、一致性、可靠性等行业关键痛点做了专项优化设计。其首款芯片SL200已累计销售近十万颗，部署至快手、阿里云、百度云、B站等互联网公司，覆盖快手99.7%直播转码业务，稳定服务7亿用户。

3D堆叠需要跨国从实验室到量产鸿沟

尽管3D堆叠前景广阔，但3D堆叠的工程化难度远超传统封装。

首先是热管理与散热。在传统的2D平面架构中，裸片产生的热量可以直接传导至顶部的均热板（Heat spreader）和散热器中。但在3D架构中，热量必须克服重重阻碍，垂直穿透多层硅片、TSV阵列、聚合物底部填充胶（Underfill）以及微凸块界面。对于2.5D集成结构，传统的空气冷却系统在大约300瓦的总功率下仍能维持运作；但当系统转入真正的3D垂直堆叠时，一旦封装总功率超过350瓦，基于空气的散热将完全失效，必须强制引入液冷系统与高性能的热界面材料。

其次是混合键合工艺与良率。无凸点混合铜键合（HCB）要求<10μm甚至1μm级的互连间距，对表面平整度（CMP）、键合精度、热膨胀匹配提出极高要求。硅桥与基板材料差异可能导致热膨胀不匹配，引发机械应力与裂纹；3D堆叠工艺复杂，良率提升依赖键合精度持续改进。

第三是EDA工具与设计协同。3D设计数据量爆炸性增长，IC设计师与封装工程师需深度协同；现有EDA工具难以同时处理热、信号、电源完整性多维优化，亟需发展热-电-机械协同设计平台。目前国际3家头部EDA企业均有针对3D堆叠芯片设计的一些工具支持，而反观本土EDA企业专门做3D堆叠芯片设计的全流程设计工具还比较少，有些企业可提供针对3D堆叠芯片仿真环节的部分点工具，但涉及到布局布线、多芯片验证、Multi-Die DFT测试等工具，国内仍存在较大空白。

第四是测试与可靠性。芯片3D堆叠封装技术的复杂性和高密度使得测试和可靠性成为了一个重要的挑战。需要开发新的测试方法和设备，以确保封装体的质量和可靠性。同时，还需要对封装体进行长期的可靠性评估，以确保其在各种环境下的稳定工作。

最后是组装复杂性与供应链。物理组装涉及不同厚度、不同热膨胀系数裸片的精密对准，需要密集的热机械认证工作；设计分析数据量远超标准封装。这也导致芯片3D堆叠封装技术的制造成本相对较高，需要不断优化制造工艺和降低制造成本，让芯片3D堆叠封装技术能够更广泛地应用于实际产品中。

后摩尔时代，晶体管微缩边际效益递减，先进封装已成为“超越摩尔”的关键。对于国产AI芯片而言，在先进制程和高端HBM进口受限的产业现实下，单纯追赶国际巨头的2.5D+HBM路线已难以形成差异化竞争力。从紫光的紫弦架构到清微智能的3.5D异构堆叠，国产厂商正在证明：当平面扩展触及物理极限，向上生长，用三维维度重新定义芯片的集成方式或许正是打破“内存墙”与“面积墙”、在全球AI算力竞赛中实现弯道超车的关键所在。

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投资者能识别出的最有价值特质之一，是一只股票即便在所属板块陷入困境时仍能持续展现强势。这样的相对强势往往意味着机构资金正在买入，并可能成为未来领涨的早期信号。在软件板块近期低迷的背景下，JFrog和Qualys Inc.两只股票因表现出色而格外醒目。

JFrog在过去一年里股价已翻了一倍多，近期在成交量显著放大的情况下突破了牛旗形态的触发位，目标看至2026年末的110美元，较当前水平有22%的上涨空间。而Qualys则在过去11周中有10周录得上涨，当前上涨势头强劲，目标为年末达到165美元，较当前水平有29%的上涨空间。

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过去几年里，市场曾一波又一波地因对人工智能的担忧而震荡，包括上周的抛售。不过，这些情况至今都没有被证明会对科技行业造成实质性挫折，而最新这一轮看起来也大致如此。尽管AI基础设施的建设似乎正以惊人的速度推进，但它仍会受一些简单因素的制约，比如合格电工的短缺以及供应链瓶颈。

投资者可以从两种方式来把握这一趋势：第一是自动化层，构建并集成物理AI的控制系统、软件和设备的龙头企业；第二是零部件层，机器内部的电机、减速器等关键部件。随着西方工厂在生产规模的试点项目中加速推进，AI的应用将逐步深入。

然而，许多行业仍面临着AI落地实施的挑战，尤其是在资本密集和监管严格的领域。企业如果无法迅速看到投资回报，可能会放缓在AI上的支出。这是否意味着AI的推广之路会更加艰难？

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文 | 氨基观察

德国默克近期展现了激进扩张姿态。

6月25日，默克宣布斥资113亿美元收购生命科学工具公司Bio-Techne，创下其自2015年收购Sigma-Aldrich以来最大一笔并购交易。

同时，其还有与Versant Ventures孵化的Saturnus Bio达成战略合作，提前布局罕见遗传性心肌病等前沿领域。

接连出手是默克并购业务战略的延续。目前公司现有产品线贡献收入不理想，早期研发管线数量有限，后续增长乏力。因此，通过并购丰富管线、拓展业务是默克制药业务最快的发展路径。

但更重要的是，新帅上任三把火。随着新任CEO Kai Beckmann上任，其明确将收购合作作为未来战略重点，公司将并购和外部合作提升至前所未有的高度。

这意味着，全球BD名单上又多了一位值得关注的重量级买家。

并购成为未来发展重点

并购在MNC中并不罕见，但默克此次收购Bio-Techne意义非同一般。默克CEO Kai Beckmann表示，此次收购是“默克中长期战略目标的重要里程碑”。

作为一家拥有300多年历史的科技集团，默克如今具备市场潜力的重磅产品几乎没有。随着Erbitux、Rebif专利陆续到期，默克的营收增长也陷入停滞。2025年默克医疗健康业务营收176亿欧元，与2024年几乎持平。2026年第一季度财报显示，受汇率波动影响，德国默克制药业务营收同比下降3%。

相比短期业绩，公司更担忧的是2030年之后增长动力不足的问题。现有的研究管线中能够接替重磅产品的更是屈指可数。截至目前，公司医疗健康业务研发管线仅有约10个研发项目，有3个处于后期临床阶段，但这对于制药巨头而言远远不够。

公司医疗保健首席执行官 Danny Bar Zohar表示：“公司目前的创新管线“相当单薄”，特别是在早期至中期研发阶段。我们需要建立这样的规模化的体系，才能确保2030年以后依然能够保持增长。”

也正是在这一背景下，默克开始将并购战略作为未来发展的重点。在2026年第一季度业绩会上，公司明确提出过M&A和引进授权持续获取创新资产以弥补内部研发的不足。

值得一提的是，默克的收购意向增强与“换帅”有很大关系。2026年4月，默克宣布CEO Belén Garijo即将结束其五年任期，现任电子业务CEO的Kai Beckmann接任。

新任CEO Kai Beckmann在默克任职36年，拥有丰富的战略收购和业务整合经验。在担任电子业务负责人期间，他曾主导多项战略收购，推动默克电子业务完成转型，并强化了公司在全球半导体产业链中的竞争力。

默克集团执行董事会主席约翰内斯·拜卢表示：“Kai Beckmann久经考验的变革型领导才能，对于公司开启下一个篇章至关重要。”

在明确接管介绍公司业务更新时，Kai Beckmann表示：“要将并购作为增长杠杆（M&A as a growth lever），这对创新至关重要，需要获取外部创新才能构建风险平衡的制药产品线。”113亿美元收购Bio-Techne是Kai Beckmann正式上任后的首笔超大型交易，也被外界视为这位新任CEO展现执政风格的信号。

此次收购Bio-Techne只是新一轮增长战略正式启动的标志。从补强研发管线，到完善研发与生产平台能力，默克未来还将继续通过并购和外部合作来推动创新。

中国创新药新买家？

当然，默克不会贸然出手。从近期几笔交易来看，默克更看重“远期”价值。

Bio-Techne就是典型。该公司并非传统意义上的创新药企业，没有重磅药物。其核心优势在于其独特的生物工艺技术平台，包括细胞因子、抗体、基因治疗相关试剂等生物技术平台。

这些技术覆盖从早期研发、转化医学到临床应用各个环节。Kai Beckmann表示：“Bio-Techne与我们的目标高度契合，能够直接支持我们专注于为整个行业价值链（从实验室客户到生物技术和制药行业的生产企业）提供尖端产品和解决方案的战略方向。”

这种思路同样体现在其他交易中。此前收购SpringWorks Therapeutics是对罕见肿瘤业务的补充，而与Versant Ventures共同孵化Saturnus Bio，则是提前布局罕见遗传性心肌病等未来赛道。

相比围绕成熟产品开展并购，如今默克更加重视那些能够持续产生创新资产的平台型企业。这也符合默克现阶段的状况。在专利悬崖、后续研发不足的情况下，投资平台型公司或差异化研发管线是默克最现实的选择。

对于中国创新药而言，这无疑是一个好消息。近年来，中国Biotech在ADC、双抗、细胞治疗、RNA疗法等多个领域形成了一批具有国际竞争力的平台型企业。与此同时，不少企业开始建立自主技术平台，持续输出多个研发项目，这显然符合默克的投资逻辑。

那么，默克是否会加大中国资产的淘金力度？谁，又能拿到大单呢？

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文 | 赶碳号科技

鸡毛飞上天，每天都上演。离光伏人最近的故事，是大秦数字能源，这家公司正在全力冲刺港股。

为了能体体面面上市，大秦数能拿出一份漂亮的财报：2025年，公司收入25.25亿元，同比增长244.3%；毛利率从上一年的-19.9%修复至23.2%；净利润由亏损3.78亿元转为盈利1.25亿元。按出货量计算，它已经是全球第五大户用ESS提供商，产品进入100多个国家和地区，累计ESS电池出货超过100万台。

这组数字足够亮眼，也足够诱人，但户储的商业模式已经跃迁，竞争已经升维，完全不是靠几个大厂跳槽出来的销售、搭建个公司就能驾驭得了的。

翻开大秦数能招股书董监高履历，公司的成长基因和发展脉络一目了然：

这是一支几乎由比亚迪销售人员组团的核心团队！

招股书显示，今年42岁的董事会主席、执行董事兼总经理柳扬，2007年大学毕业后就进入比亚迪工作直到2019年创业，曾任比亚迪光伏事业部销售总监；

公司二号人物、执行董事行董事兼销售总监童建成先生同样只有42岁，2006年大学毕业后在比亚迪负责市场营销，直到2023年加盟大秦。

另外来自比亚迪的董监高，还有董事朱晓辉、高管雷纯波、李程等，就连公司财务总监赵然志竟然也来自比亚迪。

过去几年，大秦数能踩中欧洲户储爆发、安装商缺货、品牌体系尚未固化的窗口期。关键是，这家公司既没有逆变器入口，又没有电芯底层能力，硬是靠一套安装商友好型的打法精准切中了海外安装商核心诉求：兼容多品牌逆变器，方案配置灵活；本地仓配+灵活供货，减轻备货压力；属地工程师就近服务，售后响应更快；辅以价格优势，实用性极强。

然而，大秦数能的风险恰恰在这里。成就公司的，已成为最大的麻烦：

它的全部生存空间，本就是头部逆变器厂商尚未完成“逆变+储能”全栈布局时留下的生态缝隙。当华为、阳光电源、固德威们纷纷补齐自有储能电池产品线，手握系统入口的玩家直接带着“原厂整机质保、协议深度适配、整套渠道返利”降维碾压，大秦赖以起家的多品牌兼容、本地仓配、灵活供货便悉数失守。对安装商而言，原厂套装是优先级更高的省心选择；而大秦所谓的“不绑定单品牌”，本质是没有任何一个品牌入口能为它托底——生态规则由逆变器厂商制定，人家收回缝隙，它就没了立足之地。

曾经成就大秦的，现在正反噬大秦

人如其名，赶碳号原本以为大秦数能或许是一家陕西企业，实则大错特错，公司取这个名字可能只是为了在海内外营销时便于记忆。

其官网介绍，大秦数能成立于2017年，是一家专注于储能系统研发、生产与销售的跨国企业。总部在苏州，下设美国、英国、德国、荷兰、西班牙、巴西、南非、新加坡、澳大利亚、迪拜、香港、深圳、西安、泰州等33家子公司及分公司。截至2025年底，储能电池累计出货量超过1,000,000台。

大秦数能最特殊的地方，不在电芯，也不在逆变器，而在于“兼容”。

公司招股书披露，其户用ESS产品的BMS内置通信协议，可兼容超过90%的主流逆变器品牌，并可自动匹配逆变器通信协议。这说明大秦数能并非单纯销售电池包，而是在系统接入层做了大量适配工作。

从安装商角度看，这正是大秦在过去能快速起量的原因。固德威、德业、古瑞瓦特、首航、Solis、SMA、Victron、Kostal等逆变器品牌，在海外户储市场均有装机基础。如果一家电池企业能尽可能多地接入这些品牌，安装商自然就愿意多备几套。项目现场缺什么配什么，客户原先用哪家逆变器，大秦电池都能补位。

说到底，这是一种典型的渠道红利。

但它天然带着不稳定性。兼容和合作，中间隔着很长的距离。

大秦数能全球品牌合作伙伴；来自公司官网

公司官网展示有很多全球合作品牌，究竟意味着官方合作伙伴、联合测试对象、认证兼容品牌，还是仅仅完成了技术适配？是否取得对方授权使用商标？公司宣称的所谓“兼容超过90%主流逆变器品牌”，究竟覆盖了哪些型号、哪些固件版本、哪些国家的并网标准？有没有第三方机构测试？有没有逆变器厂商的联合认证？过去三年中，公司产品有没有发生因通信协议不匹配、固件升级、并网失败、系统报错而引发的退货、赔偿、质保索赔？

这些问题，恐怕才是懂行的投资人关注的重点。

更深层次的问题在于，逆变器企业对于大秦数能的立场已经发生了改变。

过去，很多逆变器厂商愿意开放第三方电池接入，是因为电池供给不足，户储市场爆发，谁能把系统装起来，谁就能先拿到订单。而现在，德业、固德威、首航、艾罗、锦浪、古瑞瓦特、思格等企业都在做储能，都拥有自己的电池包、自有EMS、自有云平台、自有售后体系。电池不再只是一个外接配件，而是逆变器企业的核心利润来源、数据入口和服务闭环的一部分。

所以，在当下，一家逆变器企业为什么还要长期帮助第三方电池厂商占据自己的系统入口呢？除非这家逆变器企业在海外根本没有品牌影响力。

当储能逆变器厂商开始做电池包以后，大秦数能的角色就已经从“备胎”变成了“分流者”；当逆变器厂商开始做EMS和云平台，大秦数能就从“兼容伙伴”变成了“系统边界上的竞争者”；当逆变器厂商开始将质保、保险、融资、VPP接入打包出售时，第三方电池的接入，就会从灵活选择，变成了逆变器企业自己不可控的责任风险。

因为电池包的问题把逆变器企业拖下水的不在少数，最典型的当属艾罗能源。

艾罗能源（海外品牌SolaX）曾是澳大利亚头部户储集成商，其早期产品大量搭载 LG 新能源早年生产的三元锂问题电芯。该批次电芯存在制造缺陷，易引发热失控，在澳洲累计发生13起相关火灾，造成多起房屋损毁与人身伤害。2022 至2024年，澳洲监管机构ACCC推动强制召回，艾罗作为LG之外最大的涉事供应商同步召回，艾罗既承担了高额成本，也令品牌声誉与当地市场份额遭受沉重打击。

固件可以升级，协议可以调整，认证清单可以更新，质保条款可以重写。任何一项变化，都足以让第三方电池供应商陷入被动。对大秦数能而言，最大的风险并不来自某一家逆变器厂商突然翻脸，而在于整个行业的系统入口正在回到逆变器企业手中。

开放生态的尽头，只剩下一堆三四线逆变器小厂

过去，大秦数能的开放生态给安装商减压。未来，这种开放生态会给自己加压。

头部逆变器企业越做越重，越做越闭环，大秦数能就越难进入高价值项目。原因很简单：高价值客户要的不是临时拼装，而是责任边界清楚的一体化系统。家庭储能牵涉安全、消防、并网、质保、远程运维、动态电价、虚拟电厂。出了问题，客户不会接受逆变器厂商、电池厂商、安装商互相推诿。

这就给闭环系统创造了溢价。

华为能在户储市场卖出高溢价，不只是品牌强，更因为它把逆变器、电池、FusionSolar平台、运维体系和生态应用绑定到一起。思格新能源的SigenStor走得更激进，直接把光伏逆变器、EV直流充电、电池PCS、电池包和EMS集成进一个系统，再叠加AI能源管理。德业则用储能逆变器带动储能电池包，2025年储能电池包收入已达38.32亿元，同比增长56.34%。

这些对于大秦数能并不是好消息：户储行业的主导权，正在从“谁能兼容更多品牌”，转向“谁能定义完整系统”。

这张表揭示了大秦数能真正的危险处境：它不是被某一家企业封杀，而是被整个产业的演化所挤压：

逆变器企业掌握系统入口，派能这类企业掌握电芯底座，思格这样的新玩家则试图用一体化和AI能源管理改写产品形态。大秦数能夹在中间，过去靠兼容获得的弹性，正在被系统闭环吞噬。

一旦头部逆变器品牌把自有电池列入优先推荐清单，把第三方电池移出核心质保体系，或者要求客户使用自有EMS接入VPP，大秦数能的市场半径就会被迫下沉。它可以继续寻找愿意开放接口的逆变器企业，但更可能是深圳、江浙一带三四线逆变器小厂，或者在局部市场缺少储能电池能力的中小品牌。

这并非没有生意可做。但问题在于，那不再是一个有高估值、想象力的好生意。

三四线逆变器厂商能给大秦带来灵活性，却很难给它带来品牌溢价、系统溢价和长期服务收入。大秦数能将越来越像一个在渠道缝隙里寻找订单的电池系统供应商，而不是一个能定义户储系统标准的平台型公司。

这就是“兼容”的悖论：别人都开放时，兼容是一种能力；别人开始闭环时，兼容就会变得无家可归！

电芯没有底，逆变器没有门，软件没有墙

储能企业真正的底层能力，大致有三层：电芯能力、电力电子能力、能源管理能力。

派能科技的长处在于电池。无论周期如何起伏，它至少拥有自己的电池研发、生产和制造体系。

锦浪、固德威、德业、首航、艾罗的长处在于逆变器。它们掌握电力电子入口，更接近并网、调度和系统控制。

思格新能源的打法更像新物种，把硬件集成和AI能源管理打包，直接从产品形态上重构户储系统。

大秦数能夹在中间。

它做BMS、EMS、PCS、云平台，也拥有244项专利和41项著作权。但从招股书看，公司真正被市场验证的优势，仍主要集中在系统集成、渠道适配和多逆变器兼容。它既没有像派能那样以电芯制造构成底层壁垒，也没有像德业、固德威那样以逆变器构成系统入口。至于AI战略，招股书里可以写“建设AI驱动能力”，但市场看的不是概念，而是产品形态、收入结构和用户黏性。思格已经把AI优化写进五合一产品，大秦数能还在证明自己的开放兼容，能否穿越下一轮生态入口。

来自电芯端的风险则更为直接。

大秦数能招股书披露，公司供应商主要为原材料、设备及物流服务供应商，2025年前五大供应商采购额9.47亿元，占总采购额48.4%；最大供应商采购额3.16亿元，占总采购额16.1%。原材料成本占销售成本比例长期处于高位，2025年达到90.9%。这意味着，大秦数能的利润表，对上游电芯价格极其敏感。

公司在2024年的教训其实已经写在报表里了。公司在锂价高位、欧洲需求乐观时大举备货，结果随后欧洲户储去库存、锂电池价格下行，旧有存货被迫低价消化。2024年，公司毛损1.46亿元，毛利率-19.9%；户用ESS毛损1.58亿元，毛损率-25.2%；高压电池毛损率更是达到-80.6%。

所以，作为一家不掌握电芯成本曲线、又缺少逆变器系统入口的公司，在原材料上涨时，未必能向下游转嫁成本；但在原材料下跌时，又可能背着高价库存被迫降价。上游涨价挤压毛利，下游降价挤压售价，渠道库存一旦发生误判，利润就会被两头挤压。好在，公司创始人与核心高管都起家于营销，拥有一定的市场判断能力。

不过，公司在2025年的扭亏，不能被简单视为反转，而更像一次旧债出清后的修复。

2025年业绩爆棚，是靠运气还是能力？

大秦数能2025年的报表确实好看，但好看得并不意味着牢靠。

公司收入从2024年的7.34亿元跳升到2025年的25.25亿元，毛利率从-19.9%回到23.2%。招股书解释，低压电池和高压电池毛利率改善，主要反映售罄旧有存货后盈利能力恢复正常。也就是说，2025年利润修复的重要前提，是2024年拖累报表的旧库存终于清掉了。

同时，欧洲户储需求恢复，也给了大秦一次喘息机会。2022年前后，欧洲能源危机把户储推上风口；2023年后，电价回落、终端安装节奏放缓、渠道库存积压，户储公司普遍承压。2025年欧洲储能重新升温，大秦凭借渠道和本地化服务，把各家企业的出货拉了上来。

但风口带来的增长，最怕被解释为壁垒。

欧洲储能确实空间巨大。SolarPower Europe预计欧洲电池储能未来几年仍将扩张，到2029年年新增规模接近120GWh，总容量达到400GWh。BNEF亦指出，2025年全球非抽水蓄能储能新增装机达到112GW、307GWh，储能行业已经进入“100GW时代”。

但市场大，并不代表所有企业的日子都好。

欧洲市场的结构正在变，焦点正在从单纯户储出货，转向大储、工商业储能、VPP、动态电价、系统收益管理和融资可得性。户储也不再只是把电池卖给家庭，而是要接入更复杂的能源服务网络。

这些变化对于大秦数能并不友好。

公司2025年95.1%的收入来自中国内地以外，其中欧洲占比61.0%。海外收入越高，汇率风险越重。2025年，公司录得汇兑收益5930万元，而当年净利润只有1.25亿元。利润里相当一部分来自汇率挣来的。倘若人民币升值，或者欧元、美元波动方向反转，大秦的报表弹性会迅速变成报表压力。

还有分销商风险。

2023年至2025年，大秦数能来自分销商的销售占比分别为86.4%、92.5%、98.2%。这意味着这家年轻的企业几乎完全依赖分销商体系。

分销商能帮助公司铺市场，也会放大收入质量审查。货卖给分销商，并不等于终端用户已经安装；渠道扩张，并不等于真实需求稳固。投资者应该真正关心的是：2025年高增长对应多少终端安装？分销商库存周转是否健康？期后回款如何？有没有价格保护、返点、退货安排？有没有为了上市窗口向渠道压货？

如果这些问题说不清，2025年就很容易成为一次看上去很强的修复，而未必是可持续的成长。

逆变器企业，正在疯抢大秦的地盘

大秦数能的主力市场，是海外户储。海外户储过去最大的痛点是安装。谁能让安装商更省事，谁就能拿订单。大秦在过去抓住了这一点。

但现在，逆变器企业也抓住了这一点，而且抓得更狠。

逆变器企业天然掌握系统入口。家庭光储系统里，逆变器连接光伏、电池、电网、负载和云平台。它既是能量转换设备，也是控制中枢。真正影响系统稳定、并网响应和运行策略的，就是逆变器及其控制平台。

因此，当逆变器企业普遍做储能电池，就是要把这块利润池收回来。

德业2025年逆变器收入63.22亿元，储能电池包收入38.32亿元，储能电池包已成为第二增长曲线。首航新能的主要产品也已覆盖光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池及储能系统。艾罗能源2025年户用储能系统及产品收入24.81亿元，毛利率34.47%。这些公司和大秦争的，不只是电池订单，还有安装商话语权、系统标准、质保责任和云端数据。

大秦过去能用兼容性换来了安装商好感，未来却很难用兼容性换来系统控制权。

安装商当然会喜欢开放性方案，因为开放意味着更多选择、更低成本、更低库存压力。但高价值客户、金融机构、保险公司和能源服务商更看重责任闭环。一套全品牌闭环系统，虽然贵，却能明确谁负责逆变器、谁负责电池、谁负责云平台、谁负责远程运维。第三方兼容方案虽然便宜且灵活，一旦出现故障，责任边界却容易模糊。

当市场景气度高、产品供不应求时，客户愿意接受灵活拼装。但当行业进入成熟期、事故责任和长期收益管理变得更重要时，市场就会向闭环型企业。

这就是逆变器企业把大秦推向一道窄门的方式：它们不需要直接封杀大秦，只要不断提高自有电池和自有EMS的系统价值，大秦的兼容空间就自然就会变小。

上市变成了对赌下的背水一战

大秦数能此番赴港，不只是融资扩张，也是在跨越资本结构的一道坎。

招股书披露，2022年2月至2023年6月，公司引入投资者，出资总额11.33亿元。根据股东协议，如果2026年12月31日前未发生合资格公开发售，投资者可要求公司赎回，赎回价格为投资本金、按年单利8%计算的利息，以及应占未分配累计利润。由于触发事件不完全由公司控制，公司将相关责任确认为金融负债。2025年末，这部分附有优先权的金融工具账面值已高达13.82亿元。

这个结构设计本身并不罕见，许多拟上市公司都有类似安排。但对大秦数能而言，问题在于时间和现金流都变得很紧迫。

截至2025年末，公司一年内或按要求的合约未贴现现金流出中，附有优先权金融工具对应金额为14.72亿元。公司账面现金及现金等价物约2.83亿元，贸易应收款项扣除损失拨备后增至4.63亿元，流动性压力并不轻。

如果IPO顺利，优先股转股或赎回压力自然缓解，公司还能拿到资金继续扩海外仓、扩本地服务、投研发、补工商业储能短板。但若IPO不顺，且公司无法取得投资人豁免、展期或再融资安排，赎回压力会直接冲击公司持续经营的假设。

这就形成一个尖锐问题：大秦数能上市，是为了奔向更大的市场，还是为了摆脱前轮融资的时间表呢？

资本市场会给好公司钱，也会审视公司为什么急着要钱。对大秦数能来说，募资不是锦上添花，而是要过资本结构、研发投入、渠道扩张、库存管理这四道关。

户储旧模式，还有多少生存空间？

说大秦数能被逆变器企业推上绝路，并不意味着它马上没有生意。恰恰相反，在欧洲、中东、非洲、亚太等特别是价格敏感市场，大秦仍然可能依靠渠道、本地服务和灵活适配继续卖货。它过去积累的安装商网络，也不会瞬间消失。

真正走到尽头的，是它过去那套最舒服的增长逻辑。

靠兼容切入，靠价格起量，靠分销商铺货，靠本地工程师兜底，靠欧洲需求回暖修复报表。这套打法在行业早期有效，在市场混战期有效，在头部生态尚未完成闭环时有效。但当逆变器企业把电池包做大，把EMS做深，把云平台做强，把VPP、电价套利、远程运维和售后责任打包成系统服务，大秦数能原来的优势就会越来越窄。

更麻烦的是，它如果坚持开放生态，故事的空间可能就会变小；它如果向EMS、云平台、AI能源管理继续深入，又会和原来的逆变器“伙伴”发生正面冲突。它如果不做一体化，就缺少长期壁垒；它如果做一体化，就会失去一部分兼容生态的中立身份。

这是大秦数能真正的战略困境。

户储行业正在从“谁能把设备卖出去”，进入“谁能长期控制系统”的阶段。大秦数能过去控制的是渠道，逆变器企业控制的是入口。渠道可以带来订单，入口决定利润和规则。过去几年，大秦靠渠道跑赢了一个窗口期；未来几年，入口的价值会重新压过渠道。

大秦数能已经证明了自己能卖货，但尚未证明自己能定义系统；已经证明自己能服务安装商，但尚未证明自己能对抗逆变器生态；已经证明自己能穿越一次库存危机，但尚未证明自己能穿越下一轮价格战。

这，就是大秦数能的挑战。

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文 | NEXT趋势

一份售价上万元的高考志愿方案，可能只是免费AI工具生成的结果。

6月25日，央视曝光了高考志愿填报市场的乱象，一些机构包装出的“资深规划师”只是打开AI，输入考生分数和需求，再照着生成内容念给家长听，就能收取上万元的高价服务费。

这也让一个问题变得刺眼：如果方案可以由免费AI生成，高价咨询到底贵在哪里？

今年，高考志愿填报市场迎来了新的变化。阿里、腾讯、百度以及教育部官方平台纷纷推出免费AI志愿工具，考生和家长可以直接查询院校、筛选专业、生成方案。

当免费工具抵达更多家庭，过去靠信息差和焦虑定价的高价咨询生意，正面临一场直接的冲击。

 高价咨询 

央视暗访记录了一个场景：武汉某机构销售人员面对家长咨询，打开AI生成方案，然后照本宣科地念出来。

而在宣传海报上，他的身份是“深耕教育赛道12年的高级志愿填报升学规划师”。

无独有偶，一位“专家”在直播间回答家长关于物联网就业的问题时当场卡壳，支支吾吾说不出有效信息。

屏幕那头的家长以为自己在向资深名师请教，屏幕这头的专家正在手忙脚乱地询问AI。

荒唐的是，这种现象背后还对应着一套并不便宜的收费账单。

机构将服务价格分为三档：4980元、8980元、12980元，分别对应5年、5到10年、10年以上“教授级别”的咨询师资历。

但知情人士透露，招聘的所谓志愿规划师实则是销售岗，多数员工入职不足两个月。

武汉某公司工作人员在暗访中直说：“你说你十年经验，别人从哪里知道你有没有？身份都是自己给的。你真的需要证书，给张照片，我给你P一个都没关系。”

也就是说，“资历”是这门生意的定价变量，而资历本身可以在培训第一天就被捏造出来。

从招聘到销售，整条产线经过标准化设计。

据了解，相关机构在岗前培训时的首要内容便是打造人设、包装履历。

有了人设，还要完成转化。

机构会抓住所谓“黄金24小时”，把家长从直播间引流至微信群，安排“托儿”频繁互动，营造专业解答的假象。

临近志愿填报截止，再渲染时间紧迫感、放大填报风险，刺激家长下单。

每一步都对准同一个目标：在窗口关闭前，把焦虑转化成订单。

而这套流程之所以能运转，是咨询机构精准击中了家长们因为信息差带来的不安。

家长周先生在央视曝光视频中称，自己购买总价超过一万元的志愿填报打包服务，更多的是买个心安。

于是这场交易的结构彻底清晰：高报师所做的，不过是把AI里的免费回答，装进精心包装的“十年名师”人设里，再高价卖出去。

某高考资讯平台的调研印证了这一点：超九成高报师在日常工作中使用AI，其中六成直接用AI生成志愿报告，使用场景覆盖从信息查询到方案生成的完整链路。

高考志愿填报这门生意的护城河从来不是专业，而是信息差。

而现在，AI大厂们开始把信息直接送到考生和家长手里。

 AI入场 

千问数据显示，高考后已有超过1400万用户使用千问AI高考志愿Agent，查大学查专业、咨询志愿填报、规划填报策略等。

超过1400万人，这个数字比全国1290万高考考生的总人数还多。咨询千问的，不只是考生，还有不少孩子身后焦虑的父母。

免费的入口打开之后，需求像水一样涌了进来。

一位天津考生称出分后的第一件事就是把分数输进去，让AI帮他筛学校和专业。这已成为今年高考后的一种新现象。

多家大厂在这个夏天入场。

阿里千问推出高考志愿Agent，腾讯上线AI高考通，百度发布AI志愿助手，微信搜一搜上线了AI志愿助手。

教育部也同步升级“阳光志愿”系统，依托海量官方数据，把志愿筛选做成覆盖全国31个省区市的免费公共服务。

艾媒咨询预测，2026年全国AI志愿工具用户规模将突破9200万人次，78.4%的考生都用过AI查询院校、生成志愿方案。

免费工具的普及，在一定程度上压缩了高报机构赖以生存的信息差。

高报机构的商业模式从来不是垄断信息本身，而是垄断“整合和呈现信息”的效率，把门槛人为抬高，定价数千乃至上万元。

当AI把整合速度压缩到几分钟、把门槛压缩到零，这套定价逻辑就失去了基础。

报考机构创始人史林称，真正专业做这件事的机构会越来越好，仅仅为了赚钱、利用信息不对称进入这个行业的人，可能会比较难受。

也就是说，AI没有消灭志愿咨询需求，它冲击的是把公开信息藏起来再高价卖出去的商业模式。

 信息差坍塌 

事实上，即便没有AI，高价志愿咨询也从来不等于确定性。

黑猫投诉平台上，有山东考生称花了5499元，96个本科志愿全部滑档，后来重填的61个专科志愿也全部落空。

秦皇岛青龙县有个理科生，分数超一本线22分，本来有机会去大连读心仪的学校，父母在短视频上刷到“志愿专家”的广告，花3000元买了服务，结果孩子被推到3800公里外的新疆塔里木大学。

钱付了，签约了，确定性从来没有买到过。

高价不是能力的证明，是焦虑的溢价。当服务连承诺都兑现不了，信任的崩塌比退款来得更快。

这个行业为什么脆弱到这种程度？答案藏在它赖以生存的地基里。

高考志愿填报这门生意的核心原料，是高校历年录取数据、考生位次表、专业介绍，是高度标准化的公开数据，没有任何机构拥有独家性。

机构口中的“内部数据”“精准兜底”能成立，只因为家长不知道这些数据本来就是公开的。

也正因为如此，当免费AI工具开始触达学生和家长，行业受到冲击就并不意外。

但另一面也不能被忽略。有媒体实测多款AI志愿填报工具时，发现部分平台的院校、专业推荐结果存在明显偏差。

而官方“阳光志愿”系统也明确提示，筛选结果及相关数据仅供参考，不作为填报志愿的最终依据。

这说明AI并不是最终答案，它能降低信息获取门槛，却不能替代所有判断。

不过，高考志愿咨询之所以容易被AI强烈冲击，原因依然清晰：信息高度标准化，数据公开透明，决策窗口极短。

高报机构卖的不是判断，是整理，把公开数据重新排列一遍再递过来。这恰恰是AI最擅长做的事。

高考志愿咨询不会是唯一一个被冲击的行业。

标准化程度越高、数据越透明、决策窗口越集中的信息差行业，越容易成为下一个被冲击的目标。

高考志愿填报只是一个开始。

真正被AI改写的，不只是一个十亿规模的咨询市场，而是所有依赖信息不透明、把公开信息高价转卖的生意。

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文 | 氨基观察

TCE赛道又一笔出海交易搅动行业。

6月30日，剂泰科技公布与Deerfield战略合作落地首个重磅交易。由Deerfield孵化的美国生物企业Boulevard Bio拿下其三特异性TCE全球开发权益；剂泰科技则将收取2000万美元首付款，最高可兑现16亿美元临床与销售里程碑，同时享有产品阶梯式分成。

从账面数字看，这笔交易刷新国内药企临床前TCE项目单笔海外授权纪录，市场关注度自然走高。但这件事的意义远不止一笔大额BD，它更像一份清晰的行业风向标。

Deerfield在医疗投资圈素有盛名，它并非只做财务投资，而是自身搭建起一套整合产业资源、临床转化与全球资本市场的完整孵化体系。

就在6月9日，其从天使轮一手孵化的Nuvalent，被GSK全额收购，不仅完整走完“实验室初创—临床推进—跨国药企并购”闭环，并且价格高达百亿美元。毫不夸张地说，Deerfield是一位成功的百亿美金捕手。

Nuvalent不会是Deerfield孵化周期的终点，持续复刻这套百亿美元资产培育模板，才是其长期核心目标。与剂泰科技搭建深度战略联盟，到“首单”迅速落地，则清晰释放Deerfield的判断：

AI制药，是它下一阶段重点押注的主线赛道。

百亿美金捕手的新目标

Deerfield的目标，无疑是持续复刻出下一个Nuvalent。

复盘Nuvalent成功路径，Deerfield能实现百亿美元并购退出，背后是一套完整、可复制的孵化闭环操作。

第一步，锁定独家原创技术源头，机构产业团队对接哈佛大学Matthew Shair教授，锚定可解决肿瘤耐药、穿透血脑屏障的高选择性激酶差异化小分子技术，双方联合设立Nuvalent。

第二步，包揽早期全部资金。Deerfield作为唯一创始投资方全额出资种子轮，覆盖公司初创阶段研发、场地所有开支，不用企业对外稀释股权融资。

第三步，补齐成熟产业管理团队。由Deerfield引荐资深药企高管、临床运营整套管理层，科研团队专注技术攻关，持续输送产业人才操盘。

贯穿全程的，是深度赋能。深度参与管线临床定位、搭建全球临床开发网络与资本市场通道，待管线成熟后牵头对接跨国药企，最终促成GSK百亿美金全资收购，走完完整退出闭环。

而此次和剂泰科技达成战略合作，正是这套孵化范式的再次落地。

承接剂泰三特异TCE全球权益的Boulevard Bio，是Deerfield全资内生孵化的私有Biotech，孵化架构、运作模式均与Nuvalent一脉相承。不难猜测，Boulevard Bio极有可能是Deerfield在Nuvalent并购落定后，寄予厚望的新一代孵化平台。

而本次落地大额TCE海外授权，则是Boulevard Bio对外达成的首笔重磅管线交易。新一轮“养成”游戏，开始了。

TCE资产，一个值得押注的未来

Deerfield押注TCE赛道，其实并不难理解。放在行业中长期视角，T 细胞衔接器会是未来十年创新药的核心主线资产。

TCE本质为双特异或多特异性抗体，在体内充当 “分子桥梁”：一端结合目标抗原、一端锚定T细胞，拉近两类细胞形成免疫突触，激活内源T细胞杀伤病变细胞，这套作用机制同时适配肿瘤与自身免疫两大广阔赛道。

更关键的是，赛道价值正持续被临床数据验证。血液瘤领域多款TCE已实现商业化落地，证明疗法成熟度；安进Tarlatamab成为全球首款获批实体瘤TCE，打破实体瘤治疗瓶颈，彻底点燃行业投资热情；自免管线也持续产出积极临床信号，赛道长期想象空间被进一步打开。

旺盛临床前景直接带动产业交易热度。头部跨国药企几乎全部通过自研或管线引进搭建自有TCE技术平台。其中艾伯维布局力度最为激进，多轮出手收购、合作搭建管线，累计投入近50亿美元，足见MNC对赛道的长期重视。

赛道内卷加剧之下，分子与平台层面的差异化竞争才是决胜关键，而MTS-128恰好建立三层清晰壁垒。

第一，分子设计具备先天优势。依托NanoForge全套AI体系定向生成纳米抗体单元，平台可通过分子动力学预模拟三维空间构象，提前规避多靶点TCE普遍存在的空间位阻、双靶点同步结合效率不足等痛点；同时采用小型化结构提升病灶组织渗透，搭配 HSA 结合域拉长体内半衰期，药代性能全面优化。

第二，作用机制实现代际升级。与传统双特异性TCE相比，三特异性TCE能够同时调控更多生物学机制，有望提升目标细胞杀伤活性，同时平衡免疫激活强度拓宽安全窗口、增强治疗选择性、改善安全性，可同步覆盖血液瘤、自免多条适应症赛道。

第三，研发模式大幅提升临床成功率。整条分子依托NanoForge端到端AI分子工程体系完成设计、筛选、优化，依靠蛋白预测模型批量筛选优质序列，摆脱传统抗体高通量湿实验盲目试错的低效模式，潜在上岸概率更高。。

正是这套层层递进的差异化技术壁垒，让MTS-128在临床前阶段就达成刷新国内纪录的全球独家授权交易，也顺理成章成为Deerfield全新内生孵化载体Boulevard Bio落地的第一条核心管线。

AI制药值得重新定价

但Deerfield与剂泰科技合作的真正看点，远不止此次落地的MTS-128单条管线。

根据此前口径，双方达成的并非一次性项目买卖，而是一次深度绑定的长期战略联盟。双方合作的本质，是剂泰科技持续输出平台化管线产出能力，Deerfield叠加全球临床资源、产业网络与资本运作能力，双方价值彼此放大、滚动增厚。也就是说，未来双方可能会持续落地更多类似MTS-128的授权交易，打造更多潜在的百亿美元爆款。

原因不难理解。剂泰的核心定位，是卡位大分子创新时代的平台型AI药企。其自研NanoForge体系，已形成四大模块化AI研发矩阵：负责核酸递送设计的AiLNP、优化mRNA序列效率的AiRNA、赋能小分子制剂开发的AiTEM，以及主攻蛋白与抗体从头设计的AiProtein。四大模块打通了从AI分子设计、纳米递送改造到全新疗法开发的全链条闭环，覆盖当前创新药最前沿的技术形态。

这套布局精准踩中全球创新药的结构性拐点。行业告别小分子药物单一主导的时代，正式进入大分子抗体、mRNA、siRNA、基因编辑、细胞治疗多技术并行、多点突破的新阶段，多元化新模态药物成为未来十年创新主线。相较于传统小分子，大分子药物在靶点特异性、治疗潜力、适应症拓展空间上优势显著，也是跨国药企与顶级医疗资本持续加码的核心方向。

更重要的是，NanoForge并非停留在纸面与实验室的概念平台，而是已经完成产业化验证的硬核研发基础设施。平台坐拥千万级脂质专利储备、多条推进中的临床管线，叠加多笔落地的商业化BD订单，技术能力、数据积累与商业价值均得到真实验证。

仅在TCE领域，剂泰科技就储备了丰富的管线。例如，凭借优异的临床前数据，MTS-105已获美国FDA孤儿药资格认定，目前处于IIT研究阶段。

这也是双方能够快速敲定战略合作、并在短时间内落地标杆TCE出海交易的核心前提。

对双方而言，这场战略合作是典型的双向奔赴，价值共振的节点或许超预期。毕竟，Deerfield孵化Nuvalent，从初创团队到百亿美金并购退出，用时不足十年，充分验证了其“源头孵化+全周期赋能+MNC并购退出”的成熟范式。

当然，对剂泰自身而言，收获的不只是与Deerfield合作的潜在高收益。NanoForge平台是其核心增长飞轮的底座。公司同步推进“自主管线自研+全球生态合作”双路径，每一次管线推进、每一笔海外授权，都会产生海量实验数据与分子优化经验，持续回流迭代AI模型，让分子设计、筛选、优化能力不断精进，进而源源不断产出高差异化、高成功率、高商业价值的候选药物，形成自我强化的正向循环。

这套平台驱动、裂变可持续提速的逻辑，正是当下AI制药从技术概念走向产业化落地的典型缩影。产业大势，叠加企业持续深耕的技术沉淀，AI制药赛道的系统性价值重估，已然势不可挡。

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硅谷前沿：

一、Claude搭上GB300落地Azure，AI代理算力拐点到了

1.市场趋势：AI代理软件支出从2025年864亿美元飙升至2026年2065亿美元（增长139％），企业应用渗透率从2025年不足5％提升至2026年底40％，显示AI代理正从概念验证转向规模化部署。

2.战略布局：微软通过投资Anthropic 50亿美元并采购300亿美元Azure算力的合作，构建多模型AI生态（OpenAI旗舰店＋Anthropic精品店＋xAI特色店），降低企业接入成本并分散对单一供应商的依赖。

3.技术架构：英伟达Blackwell Ultra GB300 NVL72平台（72颗GPU＋36颗CPU）专为AI代理长链推理设计，结合微软Azure治理体系与Anthropic模型，形成模型×算力×平台的三方合围，推动企业AI代理进入安全合规的立体竞争阶段。

二、30%护城河塌了，英国CMA锁喉苹果谷歌

1.监管趋势：英国CMA于2026年6月30日启动公开咨询，要求苹果和谷歌不得限制应用开发者向外部平台引流，且引流相关收费必须“公平、合理”并低于现有佣金水平，标志着监管从定性限制进入定量定价干预阶段。

2.市场影响：英国应用经济贡献GDP的1.5%并支撑约40万个就业岗位，CMA基于战略市场地位（SMS）认定有权进行精准干预，此举将迫使平台在英国市场重新设计商业模式，30%佣金标准面临全球性挑战。

3.全球合流：欧盟DMA已迫使苹果在欧盟降至约20%综合抽成，日本MSCA于2025年12月通过强制开放，巴西CADE于2026年3月调查苹果NFC限制，美国第九巡回上诉法院2025年12月判决允许外部支付链接，全球主要市场监管要求正趋于一致。

三、从 8% 到 61%，Meta 读心术逼近开颅水平

1.技术突破：Meta发布Brain2Qwerty v2非侵入式脑机接口系统，通过脑磁图（ＭＥＧ）实现６１％平均词准确率（最高７８％），相比此前非侵入式方法８％的准确率实现近八倍跨越，首次接近侵入式方案水平。

2.核心限制：高精度依赖昂贵且稀缺的ＭＥＧ设备（全球仅约２００台），成本３００－６００万美元，需磁屏蔽室，可及性远低于侵入式方案，形成精度与普及性之间的根本矛盾。

3.战略布局：Meta采取全面开源策略，发布训练代码和数据集，旨在建立脑信号解码软件层标准，通过降低研究门槛加速生态成熟，为未来人机交互基础设施布局。

四、Runway联手日本游戏巨头MIXI，世界模型终于杀入游戏工业

1.战略合作信号：Runway与日本娱乐集团MIXI达成战略合作，标志着世界模型从“视频生成”向“交互式体验引擎”转型，Runway正从“好莱坞工具商”向“游戏基础设施提供商”身份跃迁。

2.市场验证意义：MIXI作为拥有全球收入最高手游《怪物弹珠》（累计营收超72亿美元）的日本娱乐巨头，其全公司部署Runway的决定表明世界模型技术已具备进入游戏工业生产流程的成熟度。

3.行业变革趋势：世界模型赛道竞争激烈（Google、NVIDIA、Meta前高管等均已入局），此次合作预示着游戏行业可能面临范式级变革——AI原生游戏引擎或将挑战传统游戏引擎（如Unity、Unreal）的核心地位。

五、三星电机5000亿韩元双押注：一张MLCC订单背后是AI供应链最沉默的战场

1.AI服务器MLCC用量激增＋供需失衡推动价格暴涨：英伟达GB200 NVL72单机MLCC用量达44.1万颗，相比普通服务器（约2000颗）增长220倍；2026年1－6月高端AI服务器MLCC价格累计上涨50％－60％，部分现货型号涨幅达5－10倍，交期从正常6－8周延长至24周。

2.三星电机双线押注AI供应链关键环节：一方面与美国云服务商（微软／亚马逊／谷歌／Meta之一）敲定5000亿韩元（约22亿元）AI服务器MLCC订单，相当于其元件事业部2025年营收的10％；另一方面与日本住友化学合资5000亿韩元建设玻璃基板工厂，计划2028年初投产，瞄准下一代先进封装材料。

3.MLCC市场呈现日韩双寡头格局＋玻璃基板产业化加速：全球MLCC市场村田（31.8％）和三星电机（22.9％）合计占54.7％，AI服务器细分市场村田占70％、三星电机20％；玻璃基板方面，台积电CoPoS计划2026年验证、2028年量产，英特尔规划2030年全面商用，三星电机合资布局与产业节奏同步。

六、OpenAI官方邮件成钓鱼跳板，一封合法邀请如何偷走企业机密

1.攻击手法：黑客利用OpenAI组织邀请机制创建虚假企业租户，通过官方邮件系统向员工发送合法邀请，诱使员工加入被控AI工作空间，从而窃取敏感数据。

2.安全漏洞：该攻击利用SaaS平台信任体系的结构性缺陷，邮件通过所有标准验证但组织本身虚假，且加入流程缺乏二次身份验证，仅需点击链接即可完成认证。

3.行业影响：随着AI工具成为企业核心生产力工具，“中毒租户”攻击模式凸显了从“消息源可信”向“创建者可信”的安全范式转移需求，企业需建立针对AI平台协作机制的安全验证流程。

七、Meta封堵Claude和Codex 蒸馏战争开启

1.Meta在2026年6月对应用AI部门工程师实施限制政策，禁止使用Anthropic的Claude Code和OpenAI的Codex等竞品AI编码工具，主要担忧模型蒸馏风险——即竞品输出可能被无意中混入Meta自身AI训练数据，引发法律合同风险（OpenAI、Anthropic等服务条款明确禁止使用模型输出来构建竞争性系统）。

2.Meta面临开源战略与数据保护的深层矛盾：对外开源Llama系列模型以削弱竞争对手生态优势，但对内核心训练数据采取严格保护；这种双重标准反映了“开源是进攻武器，封闭是防守盾牌”的商业逻辑，公司2026年内部AI使用成本预计达数十亿美元，推动自研MetaCode替代方案。

3.AI行业蒸馏问题已成为灰色地带：Anthropic在2026年6月指控阿里巴巴关联方通过2.5万个虚假账户进行2880万次Claude交互实施“蒸馏攻击”；行业共识认为蒸馏是AI军备竞赛中最高效的武器，但技术边界模糊导致法律认定困难，推动企业转向“空气间隙”本地部署方案。

八、微软 Memora 终结 AI Agent 七秒记忆

1.微软研究院在ICML 2026发表Memora记忆系统，采用谐波记忆表征三层结构（记忆值＋主要抽象＋提示锚点），在LoCoMo和LongMemEval基准上刷新SOTA，同时节省高达98％上下文Token，实现存储与检索解耦。

2.AI Agent记忆系统正从单纯扩大上下文窗口转向结构化记忆架构，解决RAG在动态更新追踪、语义关联捕捉等固有盲区，成为企业部署AI Agent的关键竞争壁垒和降本增效手段。

3.根据Mordor Intelligence预估，到2030年Agent编排与记忆系统产值约284．5亿美元，AI智能体市场规模达503－526亿美元，记忆能力正从加分项变为基本要求，决定AI从辅助工具向数字劳动力演进的关键基础设施。

九、比硅谷更密：苏黎世，AI世界的秘密研发中心

1.人才密度全球领先：瑞士以每10万居民110.5名AI研究人员的密度位居全球第一（斯坦福AI指数2026），超过新加坡和美国，形成高密度AI人才生态系统。

2.制度优势构建护城河：瑞士连续15年位居全球创新指数榜首，研发投入占GDP比重超3.4%，63%风投资金流向深科技领域（瑞士深科技报告2026），为AI研发提供稳定环境与知识产权保护。

3.大学驱动生态循环：苏黎世联邦理工学院（ETH）为核心引擎，2025年孵化46家新创企业，累计创造661家衍生企业，形成人才在学术与产业间高效流动的闭环生态系统。

国内进展：

十、美超微在台被抄：25亿美元AI芯片走私案

1.案件规模与影响：美超微（ＳＭＣＩ）因涉嫌通过台湾中转将价值２５亿美元ＡＩ服务器非法转运至中国大陆，导致其台湾办公室于２０２６年６月２９日遭基隆地检署搜查，消息公布后股价暴跌超８％，收于２８.１５美元，连续第五个交易日下跌。

2.执法体系转折：美国对华ＡＩ芯片出口管制正从“规则制定”转向“执法攻坚”，台湾作为关键转运节点存在法律缺口（未将向中国大陆出口ＡＩ芯片列为刑事犯罪），但此次搜查行动显示执法力度正在加强。

3.走私网络运作：案件涉及高度组织化的走私链，包括虚构终端客户、中转洗白、物理掩蔽（更换包装）、造假应付审计（制作假服务器）等环节，团伙使用加密通讯软件，利润空间达７.５亿至１２.５亿美元。

十一、微软Teams免费版退出中国：巨头的减法，本土的乘法

1.市场格局信号：微软将于2026年7月28日终止Teams个人免费版在中国大陆的服务（DoNews 2026-06-30确认），这反映了微软在中国市场的战略收缩。中国协同办公市场已被钉钉（32.7%份额）、企业微信（23.4%）和飞书（18.9%）高度垄断，三者合计覆盖率92%（QuestMobile 2026年数据），微软仅占边缘市场。

2.战略调整信号：Teams Free退场是微软在华系统性收缩的一部分，同期Azure中国研发团队裁员超200人（新浪2026-06-06报道），核心研发权限收回美国总部。微软正放弃中国个人消费者市场，聚焦企业级客户和AI战略，Azure在中国云市场份额仅5%左右（IDC 2025年数据），远低于阿里云（35.2%）和腾讯云（23.1%）。

3.AI竞争信号：当微软退出时，本土三巨头正展开AI军备竞赛——阿里“悟空”全面CLI化重构钉钉（2026年3月发布）、飞书Aily智能体平台、企业微信CLI开源生态。Gartner预测到2026年底40%企业应用将嵌入AI智能体（2025年不足5%），中国协同办公市场进入AI定义新阶段，国产替代从被动政策转向技术能力驱动的自然结果。

十二、当机器开始为机器付钱，OKX 先修轨道

1.市场布局：OKX于2026年6月30日正式推出“OKX AI”市场，为AI Agent提供相互雇佣、稳定币结算和链上声誉的基础设施，旨在构建AI Agent间的商业生态系统，而非传统加密货币交易工具。

2.竞争格局：支付巨头Mastercard于2026年6月10日推出Agent Pay for Machines（AP4M）协议，与OKX、Coinbase等30多家公司合作，传统支付网络与加密货币交易所正竞相构建AI Agent的金融基础设施。

3.市场规模与挑战：研究机构预测AI Agent市场将从2025年78.4亿美元增长至2030年526.2亿美元（年复合增长率46.3％），但稳定币微支付面临全球监管灰色地带，且当前AI Agent间自主交易规模尚有限。

开源趋势：

十三、微软SkillOpt把智能体技能变成了可训练参数

1.微软研究院开源SkillOpt框架，将AI Agent技能文档（Markdown文件）视为可训练参数，通过四步循环（执行、反思、编辑、验证）实现自动化优化，类比深度学习中的梯度下降、学习率和验证机制。

2.SkillOpt在6个基准测试、7个目标模型、3种执行环境的52项评测中全部最佳，将GPT－5．5准确率提升23．5个百分点，训练成本仅1－5美元，优化后的技能可跨模型、跨任务迁移。

3.该技术填补了提示工程与模型微调之间的空白，与DSPy等框架互补，推动AI Agent开发从手工调参转向系统化训练，为智能体自我进化提供可验证的数学基础。

十四、381K Star 之后，OpenClaw 把 AI 塞进手机

1.OpenClaw 于 2026 年 6 月 29 日发布官方 iOS 和 Android 移动 App，实现从云端聊天到本地 AI 操作系统的范式切换，支持摄像头、位置、通知等硬件调用，月活用户已达 320 万。

2.该项目 GitHub Star 数达 381K，创下历史最快增速纪录，2026 年 2 月被 OpenAI 以 1.16 亿美元收购后保持开源运作，社区插件从 5，700 个暴涨至 44，000 个以上。

3.架构采用本地优先设计，通过自托管 Gateway 实现手机作为伴生节点，所有数据留在用户控制硬件中，AI 可在手机屏幕绘制实时仪表盘，被视为个人 AI 操作系统的雏形。

（广角观察、Edge AI Daily等综合整理）

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文 | 螺旋实验室，作者丨铁手，编辑丨坚果

当下的欧洲人，为了能买到一台空调可以有多努力？

近日，一位奥地利用户在海外社交媒体上记录了他历经“千辛万苦”抢到当地最后一台空调的经历：开始在国内发现空调全部卖断货，然后通过AI搜索查询到隔壁的匈牙利还有一套，于是准备亲自开车到边境取货，但快递公司没办法在境外送货，于是又开始让AI帮助自己搜索货源，结果在国内的另一个城市找到了最后一台，结果驱车200公里去买的时候还遇到代理商临时加价100欧元，最终据理力争之下才得以如愿把空调抱回家。

这番颇有些“末日求生”似的的空调购买经历，也迅速在网络上引发了热议，评论区不乏羡慕之声，对于如今的很多欧洲人来说，对于空调的需求已经上升到了前所未有的地步。

今年入夏以来，在“热穹顶”效应与全球气候危机的双重夹击下，欧洲正经历有气象记录以来最严酷的夏季，超过一亿欧洲人面临35°C以上的炙烤，法国因消暑溺水的死亡人数已飙升至55人，多国学校停课、医院过载、铁路航班大面积取消。德国、英国、捷克、西班牙等国也相继刷新本国最高气温纪录。

酷暑之下，纳凉产品需求激增，但是在其他国家早已成为“夏日标配”的空调，却在欧洲仅有不到20%的普及率，在这背后，是“欧式环保”继续大行其道，还是空调厂商能迎来历史级机遇？

欧洲人的空调梦

在过去数十年间，夏季温和的气候使欧洲人不怎么依赖制冷设备，根据国际能源署（IEA）的数据显示，目前欧洲家庭的空调渗透率仅约20%，远低于美国的近90%。其中，南欧的意大利约为50%，西班牙约40%，而西北欧大部分地区则更低。

但是近些年来随着欧洲夏日温度不断突破历史极值，甚至越来越多的生命被高温夺走，欧洲人也越来越希望有一台空调。

牛津大学和布里斯托大学的研究指出，全球“需要制冷天数增幅最大”的10个国家中，有8个位于西北欧，包括瑞士、英国和挪威。

根据欧洲新闻台6月27日的报道，“谷歌趋势”过去一周的数据显示，法国“空调安装”的搜索量增长了130%，其他欧洲国家的相关搜索量也大幅增长。

需求大幅增长，但是想在欧洲装上一台空调可并不是件容易的事。

传统的分体式空调式安装时都需要外挂空调外机，但是由于欧洲历史悠久的老建筑很多，想在外立面上打孔安装空调外机，需要层层审批，而且还不一定能够通过。

比如在西班牙，外挂室外机属于外立面改动，就必须经全楼业主大会3/5表决通过，单单这一条，就直接击碎了很多居住在老房子里的欧洲人的空调梦。

如果能够获批安装空调，预约专业的安装工也需要排队，在发达国家，这类安装工人本身就很少，收费也比较贵，单台安装费普遍在1000至2000欧元，远超空调设备本身价格，而且预约排队一两个月都是常态，等轮到自己是何年何月都不知道。

而且很多国家也不允许私自安装，在意大利，空调必须由持证专业人员安装，私自安装最高可罚款10万欧元。

除了这些现实问题之外，时常拿环保问题说事的欧洲政客们，似乎也不愿意给空调等制冷设备开上方便之门，比如欧洲绿党等左翼政党就坚持反对安装空调。

在左翼执政的比利时根特市，市政府网站公开劝阻市民使用空调，并称“最好的空调是一棵树”，还建议他们申请一棵免费的树木种植在自家房外。

理念的不同带来的还有严苛的规章制度，法国规定，制冷剂超过2kg的设备必须经专人检验；德国更是严格要求夜间噪音不得超过35分贝；瑞士则规定能效等级不得低于A++。

这些规则条款的存在，更使得以空调为代表的制冷设备在欧洲的推广普及变得困难重重。

卡BUG产品卖爆了

尽管想要在欧洲买到并成功安装一台空调并不容易，但酷热的天气还是倒逼骄傲的欧洲人不得不想尽办法，在这种特殊的用户需求下，一款来自中国的分体式空调产品顺势在欧洲成功卖爆。

这款名为PortaSplit的空调单品由中国家电巨头美的在欧洲推出，其最大的特点是采用模块化设计，无需专业工具。外机通过窗框支架固定于阳台或地面，不接触墙面，被界定为“室内置物电器”，而非固定安装工程，不仅无需预约工人上门安装，还绕开了相关地区的建筑保护法规。

除此之外，PortaSplit的多项产品指标也是为了欧洲标准“量身定做”，比如其制冷剂容量恰好为1.99kg，精准卡在法国的2kg门槛之下；静音模式运行噪音为35分贝，死死压在德国的标准线上；能效比（SEER）达到6.1，刚好踏入瑞士A++区间（6.1-8.5）的下限。

而且PortaSplit的节能设计，也使得用户即便长时间开启，也不会背负沉重的电费负担，有欧洲用户晒出家庭使用PortaSplit后的电费账单，运行了200多小时，电费不到30欧元。远低于传统的一体式空调。

这款从内到外都精准“卡BUG”的空调产品，发售价仅在699至900欧元之间，但是在二级市场往往会被以数倍的价格转售，最高甚至炒到过5000欧元一台。

据德国媒体消息，甚至有用户专门开发了一个“蹲货网站”，实时追踪PortaSplit空调在德国各大连锁店的库存动态。

据美的官方数据统计，PortaSplit今年已销超20万套，较去年销量翻倍。

除了这种绕开安装难题的分体式空调，面对一些确实需要挂机上墙的空调使用场景，中国厂商也有办法降低后续的维保难度。

比如海尔在欧洲推出的Expert系列高端挂机，创新采用单螺钉模块化设计，实现易拆卸、易维修，大幅降低维保操作难度。同时也具有易安装挂墙板、加大走管空间等安装工友好设计，有效缩短空调安装时间，获得当地专业暖通渠道的广泛认可。

除了中国的空调产品在欧洲“爆单”之外，其他亚洲家电品牌在欧洲的产品销量也有明显上涨。三星电子今年上半年其在意大利、西班牙、法国等核心市场的销量实现了两位数增长，预计整个制冷旺季都会保持旺盛需求。

日本三菱电机也有类似感受，其透露欧洲市场空调需求激增，尤其是在法国、西班牙、英国和德国等遭受热浪侵袭的国家。

还没完全站稳脚跟

中国空调今夏在欧洲的爆单，有一定的偶然性因素，但从大趋势来看，中国家电产品行销天下已经不再是一句空话。

根据海关数据，2026年1-6月中国对欧盟空调出口同比增长43.2%，37.6亿美元的出口总额也创下历史新高。

其中移动空调细分品类出口增幅超42%，向法国、荷兰、比利时三个西欧国家的空调出口额同比均实现翻倍增长，向西班牙、德国等中南欧国家的空调出口额也实现了两位数以上大幅增长。

美的、格力、海尔、TCL等在国内成名已久的家电品牌，凭借便携式空调在欧洲市场斩获颇丰。

奥维云网统计数据显示，2025年中国空调出口量近9400万台，欧洲地区增幅达到39.5%。中国品牌在欧洲市场占有率从2023年的27%提升至2025年的41%，已经成为了事实上的欧洲主流。

物流设施的完善也在为中国家电品牌出海提供了坚实的后援保障，以美的为例，其接收到空调在欧洲爆单的消息之后，位于广州南沙的美的空调智能体工厂可以马上加班加点排产，产品通过中欧班列加速发运，相比海运，可缩短约25天运输时间。

更重要的是，和过去中国家电产品出海不同，这一次以美的PortaSplit为代表的“中国制造”在欧洲卖爆，走的不再是贴牌代工的老路子，而是基于本地需求主动进行研发，用创新型产品打开市场。

这种围绕着当地规则和市场习惯做产品的思路，不仅能够提升品牌的知名度，更能够真正拓宽产品的护城河，对比过去简单的贴牌代工，这种模式虽然投入更大，回报周期更长，但却把主动权牢牢掌握在了自己手里。

不过欧洲市场虽然蛋糕巨大，但在这里产品卖爆和品牌能够站稳脚跟是两回事。欧洲市场的门槛从来不在销售端，而在标准端，此前中国的跨境电商平台就在欧洲屡屡因为合规问题吃过苦头。

而对于家电类产品来说，环保要求可能随时都有监管变化，中国品牌也需要更加及时和灵活的应对。

上世纪70年代，美国爆发的石油危机使得国内油价飙升，此时省油特性突出的日系汽车顺势敲开了美国市场的大门，并在此后的十多年间凭借稳定的车性能和低廉的价格，将市场份额从危机前的不足4%飙升至1980年的20%以上，日本也得以超越美国，成为了全球第一大汽车生产国。

如今，类似的机遇也摆在了中国家电厂商面前，历史的经验此刻也同样有效，偶然性的历史事件会为品牌打开一扇窗，但想要真正在另一片陌生的土地上立足，靠的还是产品和服务上的长期投入。

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